建立熔断机制正当时

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9月7日，上海证券交易所、深圳证券交易所和CICC证券交易所宣布，在保留现有股票价格涨跌机制的前提下，引入指数融合机制，即当沪深300指数日涨跌达到一定阈值时，沪深股市上市的所有股票、可转换债券、可分离债券、股票期权等相关品种停牌，CICC所有股指期货合约停牌。在暂停交易时间后，它们被直接交易或关闭。9月6日，中国证监会刚刚表示将研究制定指数融合机制方案。从资本市场的稳定和应对以往a股市场非理性下跌的角度来看，融合机制推出的时机恰到好处。

美国经验

20世纪80年代初，美国股市创造了新一轮繁荣，泡沫程度日益突出。继1985年的《广场协议》和1987年的《卢浮宫协议》之后，全球利率水平呈上升趋势，1987年10月中旬，美国股市风雨交加。1987年10月18日，《纽约时报》报道称，美国财政部公开主张美元贬值，这进一步引发了风险。10月19日，道琼斯指数创下美国股市历史上最大单日跌幅22.6%。

为了防止类似事件再次发生，在股市崩盘一周年之际，美国商品期货交易委员会和美国证券交易委员会批准了纽约证券交易所和芝加哥商品交易所的融合机制。融合机制是1987年美国股市危机应对和反思后的制度创新，是一种新的金融稳定机制。

融合机制是美国资本市场的重要基础之一。1988年建立的股市融合机制根据道琼斯工业平均指数分为10%、20%和30%三个级别，即偏离道琼斯工业平均指数前一交易日收盘价的10%、20%和30%是三个触发阈值。当一级和二级融合指标被触发时，整个市场交易将暂停15分钟，当三级融合指标被触发时，当日交易将暂停。2010年5月18日，美国证券交易委员会(SECURITIES and Exchange Commission)尝试了个股熔断机制，即如果S&P 500指数中的任何一只股票在5分钟内下跌10%，该股票必须在所有交易所停牌5分钟。该系统于2010年9月13日正式实施，随后个股融合机制扩展到单一市场的罗素1000指数个股和股指期货等特定金融产品。该机制有效期至2012年1月31日。

目前，美国的融合机制是2012年改革的结果。此前，融合机制主要侧重于控制非理性下跌，而2012年的改革目标已从防止非理性下跌扩大到限制非理性涨跌。2012年5月31日，美国证券交易委员会(US SECURITIES and EXchange Commission)推出涨停跌停机制，以取代个股熔断机制，以更好地防止股市暴涨暴跌，即个股或相关指数产品的价格在15秒钟内涨跌幅度超过5%、10%和20%，股票交易暂停5分钟。跌宕起伏分两个阶段实施:第一阶段于2013年4月8日实施，覆盖S&P 500和罗素1000成份股；第二阶段是2013年10月8日，涵盖全国股票市场系统的所有证券。2015年8月24日，美股三大股指期货开盘下跌超过5%，引发熔断机制，停牌。更重要的是，2012年的改革还修订了整个市场体系的融合机制，改变了道琼斯工业平均指数为指标，设定S&P 500指数为新的参考指标，并以前一交易日S&P 500指数的收盘价为基准。三级门槛可以触发整个市场的融合机制——7%(一级)、13%(二级)和20%(三级)，这个机制

融合机制作为市场稳定的基本机制，对美国股市的稳定发挥了重要作用。自1988年10月熔断机制开启以来，1987年美国股市从未出现过单日跌幅超过20%的情况。在大萧条以来最严重的国际金融危机期间，股市的单日跌幅相对有限。2008年9月29日，当美国众议院否决了7000亿美元的救市计划时，美国股市遭遇了1987年以来最大的单日跌幅，跌幅为7%。2013年2月后，实施了新的融合机制，7%是第一个融合机制的触发阈值。2015年8月24日，美国三大股指期货的融合机制被触发后，虽然三大股指开盘大幅走低，但整个现货市场的融合机制没有被触发，整体市场保持相对稳定，没有出现系统性恐慌和暴跌。

抑制非理性衰退

早期，a股市场经历了罕见的大幅波动，甚至多次非理性下跌。

从理论上看，在股市泡沫化的过程中，会出现一种投机陶醉，这种投机陶醉使市场走向非理性繁荣，市场估值严重超出正常水平，市场流动性极度活跃，即产生了流动性自我强化的估值泡沫。在繁荣结束时，这种投机的陶醉使市场逐渐积累起崩溃的动能，而内部人空的变化或外部政策的影响打开了股票市场的明斯基时刻。明斯基时刻不是一个时间点，而是一个痛苦的过程。金融市场的内在不稳定性最终将是泡沫破裂甚至是系统性危机，因为市场将形成一个自我强化的下行螺旋。

明斯基时刻的结束取决于三个因素:首先，资产价格足够低，投资者愿意购买。然而，这一次往往是一个过冲的过程。100倍于50倍于50倍于100倍于20倍于100倍于20倍于50倍于50倍于100倍于20倍于20倍于50倍于50倍于20倍于100倍于20倍于20倍于20倍没有人能在重大风险面前保持理性的回答。第二，政府关闭市场或市场暂停交易。这项政策的好处是冻结市场，给投资者足够的时间思考，给市场足够的时间恢复内部供求机制。第三，政府大力救助和注入无限流动性。这一政策的目的是打破明斯基时刻后自我强化的去杠杆化或资产负债表紧缩。

本质上，融合机制是一种通过设置系统在短期内暂停市场交易的模式。比如，个股涨跌制也是一种融合机制的方式。在金融危机应对和救援中，导火线机制是打破资产价格下行螺旋的利器。市场下跌一般是内因、外因和内外因结合的结果，内因一般是由于估值的调整；外部原因通常是外部环境的重大变化，如政策调整、特殊事件和国际冲突。以内部因素引发的市场下跌为例，一般是一个相对缓慢的下跌过程，但当内部因素遭遇意外的外部冲击时，可能会导致股市的非理性下跌。在缺乏融合机制的情况下，就像千股跌停板一样，市场下跌的性质已经发生了很大变化，从估值调整到流动性危机。当市场遭遇流动性危机时，估值系统就会崩溃，股票市场的供求机制就会失灵。因此，融合机制的核心功能是防止股票市场流动性危机的自我强化。

值得注意的是，股市的流动性危机可能引发一场普遍的流动性危机。在市场走向极端的过程中，一旦交易机制失效，估值系统就会失灵，需求就会被遏制。在这个过程中，许多机构投资者和个人投资者实际上并不缺乏资本头寸，只是因为估值系统被破坏，他们无法进行理性的估值，这将是一种从另一方观望的局面。由于新资本的缺乏，股票市场的流动性危机将越来越严重，这可能导致短期利率的变化，并逐渐蔓延到银行业和银行间市场。在这个关键时刻，广义上的政府救助和流动性注入或没有上限的流动性承诺将是关键因素。如果此时没有最后贷款人，股市的狭义流动性危机将演变为整个金融体系的广义流动性危机，甚至是系统性危机。因此，融合机制也是一种风险阻断机制，是防止股票市场风险扩散到其他金融领域乃至整个金融体系的有效机制。