看清中国资本市场的内在缺陷

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最近a股市场的震荡已经逐渐成为过去。这场危机的导火索是股市内的快速去杠杆化。这背后的真正原因是中国资本市场的内在缺陷和不成熟。

值得反思的是，就在危机爆发前几周，市场上还充斥着各种各样的“牛市”宣言，甚至有国内学者主张a股指向10000点。

难道前后仅仅一个月，我们的经济就发生了翻天覆地的变化吗？自第二季度以来的所有宏观经济数据显示，与第一季度相比，中国制造业采购经理人指数(2015年5月为50.2%)和全国cpi月持平)的固定资产投资、对外贸易和pmi的增长没有发生根本性变化。与第一季度相比，虽然实体经济没有大幅度改善，但预计不会恶化，这与“金融危机”相去甚远。实体经济的“黑天鹅”没有出现，实体经济的基本面没有发生本质的变化，中国经济正处于一个曲折而可持续的增长通道中。

国内资本市场的危机本质上是一场“流动性危机”。短期内，市场流动性趋于枯竭，引发人为恐慌。

股市崩盘的原因

对于股市崩盘的原因有不同的看法。一些媒体渲染了“阴谋论”的主观臆测，称海外势力恶意造空，直到中金公司传言qfii和rqfii造了空a股票，这才引起轩然大波。

事实上，中国的金融体系非常稳定。很难说海外机构正试图推翻国内金融体系。外资没有机会将空纳入国内资本市场，而qfii在中国资本市场占据了相当大的比例。

具有讽刺意味的是，在国内投资者恐慌抛售股票之际，海外投资银行一致“看好”中国股市。一些媒体爆出江浙民间资本正在“释放空".”的消息这种“阴谋论”总是试图在幕后找到潜在的敌人。事实上，它缺乏证据，逻辑上是荒谬的，但极难伪造，这是一个非常有害的谬论。

纵观过去一年左右中国资本市场的变化，我们可以发现中国资本市场仍然“不成熟”，主要体现在以下几个方面:

这个系统不成熟

目前a股“以资金购买新股”的制度不合理，允许投资者提前足额购买新股，但没有保护投资者提前足额购买新股的权利，违反了“权利义务平等”的市场公平交易原则。每次大规模首次公开募股来临时，市场都会恐慌。如果所有的公众投资者都能“以市价购买新股，并在中标后支付”，新股发行的“抽血效应”将会降低。

自2014年以来，a股市场的资本杠杆不断增加，证券公司的整合呈现爆炸式增长。截至2015年5月底，现场融资规模超过2万亿元。如果加上场外融资，保守估计融资规模为4万亿元；这个数字已经占到沪深股市营运资金的9%，相当高。

a股的涨跌始于1996年；当时，它的引入是为了减少市场波动和投机。近20年过去了，中国的经济环境和市场环境已经发生了巨大的变化。在当前的暴跌中，我们充分看到了“限价”制度的缺陷和危害。当市场处于极度恐慌时，“限价和限价”制度限制了市场的流动性，使得市场集聚的风险无法及时有效地释放，导致风险的积累和恐慌的蔓延，进而加剧流动性危机，导致恶性循环。

参与者不成熟

这是一个由散户投资者主导的市场。对于a股投资者来说，民间有一句生动的谚语:“机构中的散户和散户中的赌徒”。在美国股市，散户投资者的比例远低于a股；在欧洲股市，散户投资者很少直接参与市场交易。欧美的个人投资者大多将资金交给共同基金、信托基金、证券公司等投资机构进行管理，并通过机构投资者进入股市。这样做的好处是，与散户相比，机构投资者的概念更加成熟，大规模抛售不会因为市场动荡而轻易发生。在a股市场上，在公募基金控制的创业板股票中，单一基金公司下多个基金“控股一个集团热身”的场景已经成为普遍的空现象；在这种情况下，一旦相关股票大幅下跌，风险就不言而喻了。

国内股票市场具有“急起直追”的特点，散户之间充满了博弈。在上证综指从2000多点飙升至5100多点的过程中，投资者的盲目预期完全被狂欢点燃，各种媒体推波助澜，各种专家随机发言，整个市场沉浸在“牛市”的狂欢之中。理性投资和价值投资已经成为被嘲笑的术语。

不成熟的监管

在过去的一年里，各种投机和操纵行为几乎没有得到有效的调查和惩罚。a股市场出现了各种各样的混乱，可以说是一群恶魔和舞蹈。沉寂多年的股票市场已经成为一片狂欢和掠夺财富的野蛮之地；尽管管理层采取了一些措施，但收效甚微。特别是，对杠杆工具缺乏监管导致“杠杆牛”的出现，从而导致多空博弈的失控。

监管当局“去杠杆化”的战略意图是为了中国资本市场的稳定发展，这在战略上是完全正确的；然而，在战术实施方面，短期“行政命令”式“去杠杆化”的巨大影响被完全低估，高达2万亿元的场外配套资金不得不在短时间内撤出市场，带来了可怕的连锁反应。

根据经典的“蝴蝶效应”理论:一只蝴蝶在南美洲亚马逊河流域的热带雨林中，偶尔扇动翅膀，两周后可能在美国得克萨斯州引发一场龙卷风；更有甚者，高达2万亿元的场外配置所带来的“飓风”效应已经在短时间内撤出市场。

制度应该改变，投资者应该接受教育

在2015年修订的《证券法》中，股票发行登记制度的实施被写入法律，为登记制度改革扫清了法律障碍。在当前形势下，新股发行登记制度的大方向已经确定。从长远来看，注册制度的推广可以缓解国内资本市场的“投机”风格，降低资本市场整体大幅起落的可能性。然而，股市流动性危机可能会推迟中国正在进行的金融创新，如引入个人股票期权。这也可能会延迟注册系统的推广。

当前的流动性危机是典型的“囚徒困境”:融资各方、国内机构和散户投资者之间的囚徒博弈。如果取消“限价”制度和“t+1”制度，将有助于空多方之间形成一个充分的博弈和平等的博弈，从而形成一个合理的估值和均衡的股价，这将大大提高a股的交易效率和市场有效性。这样，市场很快就会找到合适的“价格”来自动解决流动性危机。

目前，绝大多数国内机构投资者和高净值客户已将其资产(几乎100%)投资于国内资本市场。根据“资产配置和分散投资”的概念，如果将5%至10%的一小部分资产进行全球配置，将有效降低单一市场的投资风险，获得更稳定的投资回报。

提高监管水平

在引入主要政策或措施之前，进行充分的模型测试和压力测试。杠杆基金推动了a股市场的飙升。监管部门设定了融资规模达到4万亿元、日交易量超过1万亿元时“去杠杆化”的目标，这在策略上是完全正确的。然而，在执行过程中，短期的攻击性战术是完全错误的。我认为，只要我们做一个模型测试和压力测试，我们就可以预测“短期暴力去杠杆化”带来的相应政策后果。

加强监管和危机管理方面的跨部门合作。2015年7月9日，a股市场飙升近6%，上演了一场每日限售1000股、1000股停牌的奇特现象。在此背后，中国金融办公室负责人发言支持中国经济，央行宣布将向证券公司注入无限流动性，银监会支持股市稳定，允许过期股票质押延长，证监会发布层层优惠，中国保监会宣布保险基金继续购买股票。在流动性危机的早期阶段，如果有一个有效的危机管理跨部门合作的合作机制，将会避免a股市场价值的急剧蒸发和人民财富的急剧下降。

提高与公众沟通的能力，引导市场预期。在股市崩盘阶段，各种谣言和流言盛行，借助微博、微信等新媒体迅速传播，会迷惑观众，往往会加剧投资者的恐慌，对资本市场造成严重干扰。除了采取特别执法行动打击各种捏造和散布股市谣言的行为外，监管当局更重要的是及时、有效和充分地与公众沟通，引导市场预期。(作者是肯尼亚首都中国的主席和清华大学五道口金融学院的助理教授)