信用利差缘何持续下行

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疯狂的信用债券市场正在上演。目前，交易所各种期限的信用债券绝对收益率已创下2012年以来的新低。在这种背离宏观经济趋势的现象背后，隐藏着一种顽疾，即实体经济的过剩产能“僵硬而不死”，而信用债券的过高估值正在积累调整风险。

偏离宏观经济趋势

数据显示，银行间3年期aaa短期和中期票据收益率从本月初的4.09%降至3.81%，下降近30个基点，也创下2012年以来的新低。相应的3年期aaa短期和中期债券与3年期CDB债券之间的信用利差也降至49个基点，降至历史四分之一。

信用债券定价基本上采用“基准加点法”，其基本思路是在同期政府债券收益率的基础上增加一定的利差，以反映投资者购买一定信用资产的违约风险补偿。毫无疑问，自2011年以来，中国的经济增长中心一直在下移，相应的过程应该是企业债务压力不断上升、信用风险不断暴露、信用利差不断扩大。然而，与事实相反，近年来信贷息差一直在收窄。

短期而言，信贷债券收益率迅速下降，7月份信贷息差收窄，是股市大幅调整的结果。以前，股票市场的兴起伴随着交易规模的扩大，新股发行从每月一次改为两次。前者相当于银行通过财富管理基金进行优先投资，发起场外融资和伞式信托，并通过两家公司的受益权进入股市。规模约为2万亿元；后者相当于一只新基金，其无风险回报率为8%，约为1.5万亿元。最近，由于股市的急剧调整，一方面，银行和投资者对股市的风险偏好下降，场外融资和伞式信托降低了杠杆率。考虑到利率债券收益率难以覆盖理财产品的成本，理财产品的资金回报率为中高档。信用债券分配提供增量资金；另一方面，ipo暂停导致没有新的基金发挥作用，赎回的基金很大一部分返回银行理财产品，未赎回的部分转换为部分债务基金，所有这些都增加了中高档信用债券的配置。

过剩产能是“僵硬的，但不是死的”

从中长期来看，偏离宏观基本面的信贷息差收缩与实体经济产能普遍过剩密切相关。

企业对当前经济总需求的感知和对未来的预期是决定其生产能力是否扩大的重要因素。当经济总需求处于上升周期时，供给不足会使企业盈利能力增加，库存减少。财务上，资产周转率增加，以利润最大化为要求的企业将扩大生产能力，生产能力将逐渐向上游扩散。

经济总需求的收缩目前表现在出口下降和房地产去。钢铁、焦煤、机械设备、耐用品等曾经被房地产广泛传播的产业链，经历了持续的产能调整压力，财务表现为债务积累和资产周转率较低。按照市场经济运行的正常逻辑，利润最大化的企业扩大和缩小生产能力，降低杠杆。这时，将会出现两种情况:第一，产能和债务危机将会形成，直到下一轮繁荣周期到来；第二，过剩产能是“刚性的，但不是死的”。

但是，由于底线宏观管理政策的存在，当实体信贷紧缩和经济下行压力继续对现有产能构成威胁时，在违约风险上升后，稳健增长措施将悄然到来，而经济低迷并未导致市场清理。

由于对稳定增长的预期，总需求的下降趋势和企业的损失不会导致企业主动降低生产能力，因为一旦经济稳定下来，总需求恢复，生产的减少可能意味着企业未来会失去更多的市场份额，企业陷入典型的囚徒困境。对稳定增长的预期也确保了风险偏好不会大幅下降，金融机构也有动力维持现有产能，并通过信贷扩张消化坏账。

不消化产能，就难以从根本上改善经济供需失衡，实体融资需求也难以从根本上萎缩。对产能过剩行业的信贷扩张不利于经济增长，但低效部门对人力、资源和信贷的需求将边际产出较高的行业的增长抑制了/0/，债务转化为低增长效率，既定经济增长的促进依赖于更大规模的信贷增量。因此，产能过剩的刚性融资需求限制了无风险利率下降0/。

由于这种刚性融资需求的存在，信用利差比信用溢价更能反映流动性溢价。一方面，当经济下行压力加大时，银行间市场的资金利率会出现隐性宽松，同时货币政策也是宽松的，资金利率可以保持在一个低而稳定的状态；另一方面，当经济下行压力加大时，政策中会有更多的稳定增长、挽救在建工程、稳定资产价格的措施，这在一定程度上缓解了信用债券的信用风险，限制了无风险利率下调/0/，但降低了信用溢价，鼓励了投资者的风险偏好。

这种产能过剩的特点体现在理财产品在金融层面的高收益率上，这也有助于缩小信贷息差。这种持续稳定的增长使得银行的资产侧持续时间被动延长，而无法清理的过剩产能需要通过借入新产能来偿还。当外汇流入量出现下降趋势时，衍生存款的外汇账户实力就会减弱，银行只能从高成本和不稳定的债务方来源借款。在这种背景下，理财产品的规模和银行间负债占一般存款的比例呈上升趋势，与股票、债券和非标准资产形式的僵尸资产相匹配。但是，考虑到理财产品的负债期限短(主要在半年以内)，资产期限长，滚动资金池的流动性压力使得理财产品的成本居高不下。在资产管理部门利润评估的压力下，考虑到银行间市场信用债券的收益率可以弥补理财基金的成本，中高档信用债券一直受到银行理财资金池的青睐，推动了信用利差的持续收缩。

信用利差可能会继续缩小

短期来看，大部分新基金已经完成向债券基金的转型，注入理财产品的配置基金在赎回后购买了大量信用债券。就绝对收益而言，一些中高档信用债券的到期收益率一直低于理财产品、非标准、ppp和城市化基金等债务类产品(只要地方政府有融资需求)，信用债券估值过高正在积累调整风险。

然而，中长期来看，在人口红利的大拐点下，房地产将在未来中国经济发展中处于尴尬境地，与房地产开发相关的产业链将继续面临产能调整的压力。然而，在底线思维下，产能清算的过程是渐进而缓慢的。在这种挤出效应下，新的增长点很难在短时间内大规模形成。因此，在“基础设施支撑底部稳定增长+产能逐步调整+新增长点缺乏”的稳定状态下，意味着“低信用溢价+新增长点可分配流动性有限”，而债务方面的缓慢调整决定了金融机构的风险“强”偏好。“挤出”利率债券和“青睐”信用债券将成为中长期趋势，信用利差的收窄将持续到“延迟”无法继续。