人民币加入SDR货币篮子 究竟将改变什么？

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本文作者是中国金融四十论坛(cf40)资深研究员张斌，他被授权在华尔街发表文章。这篇文章略有删节。

要点:

人民币进入特别提款权在短期内不会对市场产生重大影响，不会加剧资本的流出或流入，也不会扩大人民币汇率的波动。

人民币纳入特别提款权的核心条件是“可自由使用”，这不需要改革人民币汇率形成机制和人民币的自由兑换。

从长远来看，人民币加入特别提款权将有利于特别提款权作为国际储备资产的地位和人民币的国际化，这将有助于创造一个更加合理的国际货币体系，因此人民币将承担新的国际责任。

文本:

国际货币基金组织今天宣布将人民币纳入特别提款权货币篮子。

就市场而言，人民币进入特别提款权在短期内不会产生重大影响，也不会显著放大资本流出或流入，也不会放大人民币汇率波动。人民币纳入特别提款权后，将增加中央银行机构和国际组织对人民币资产的需求，其中一部分是由于外汇储备的资产币种和投资工具的多元化，一部分是由于规避特别提款权汇率风险(主要是对那些有特别提款权负债或管理中央银行机构外汇储备资产的人)。

这些需求在短期内对市场的影响有限。不包括中国的国际外汇储备，规模约为7.5万亿美元。人民币加入特别提款权后，预计人民币在全球外汇储备资产中的比重将从1%上升到3%，这将带来1500亿美元的人民币资产需求。预计这部分需求将在3-5年内实现，每年新增人民币资产的需求将达到300-500亿美元。这对中国目前的外汇市场交易影响不大，对跨境资本流动也没有重大影响。

一些海外投资机构和市场参与者认为，将人民币纳入特别提款权将导致人民币贬值。逻辑是，货币当局不会为了纳入特别提款权而让人民币贬值，一旦人民币被纳入特别提款权，它就可以让人民币贬值。这种逻辑的错误在于，人民币的升值或贬值与人民币纳入特别提款权无关。国际货币基金组织关于将人民币纳入特别提款权的审计报告从未提及人民币的估值和人民币汇率的形成机制。

对人民币汇率贬值和资本外逃的种种担忧，根源在于现行人民币汇率形成机制的缺陷，与人民币是否纳入特别提款权无关。在过去的一年里，中国的资本外流大幅扩大，市场已经从人民币升值预期转变为人民币贬值预期。资本外流的目的是偿还外债和增加外汇资产。前者纠正了人民币单边升值预期下企业部门资产负债表中积累的货币错配，降低了企业未来面临的汇率风险；后者满足了企业和居民多元化资产配置的需要。

到目前为止，这些资本外流背后的动机是合理的，不存在威胁宏观经济稳定的负面影响。真正需要担心的是，人民币贬值的预期越来越高，以及由此导致的大规模资本外逃。市场不断质疑当前由货币当局主导的汇率水平是否合理，这导致了贬值和资本外流的预期。化解人民币贬值预期和资本外逃压力的最佳途径是采用更灵活的浮动汇率，使市场化的汇率价格杠杆能够自发调节资本外流，化解人民币贬值预期。在国际货币基金组织关于特别提款权的审计报告中，人民币升值或贬值的预期、中国资本的流入或流出与人民币是否被纳入特别提款权之间没有直接联系。

此外，人民币纳入特别提款权的核心条件是“可自由使用”。“免费使用”的概念应该从两个层面来理解。第一个层次，“自由使用”包括两个内容，一个是在国际经济交易中广泛使用，另一个是在主要的国际外汇交易市场中广泛使用。

第二个层面，也是人们尚未完全理解的一个层面，是特别提款权篮子货币可以“自由使用”，因为国际货币基金组织成员国可以利用这种货币直接满足国际收支调整的需要，也就是说，它在国际经济交易中被广泛使用；而且这种货币可以间接满足国际收支调整的需要，也就是说，它可以广泛用于主要的国际外汇市场交易中，并且这种货币的使用不会伴随着汇率变化带来的重大负面影响。

这一条件并不要求特别提款权篮子货币是一种完全自由兑换的货币，也不要求该货币的汇率制度，而只要求货币基金组织成员国的中央银行机构能够方便地在国际上使用和交易该货币，以满足调整国际收支的需要。这也是保留货币功能的核心含义。

近年来，人民币的“自由使用”程度有了很大提高，这也得到国际货币基金组织和国际清算银行调查分析结论的认可。除了满足“自由使用”的条件外，还有一些操作上的问题需要中国和国际货币基金组织的帮助来解决。中国今年采取了一系列措施来解决上述问题。例如:

1.海外央行机构(包括海外央行、货币当局、其他官方储备管理机构、国际金融组织和主权财富基金)可以进入国内银行间债券和外汇交易市场。具体内容包括2015年7月《中国人民银行关于境外中央银行、国际金融组织和主权财富基金投资银行间市场有关问题的通知》和2015年11月《关于境外中央银行机构投资银行间市场外汇账户管理有关问题的通知》。这两项通知使海外央行机构能够在人民币在岸市场更自由地使用和交易人民币，目的是使人民币更符合国际储备资产标准，更符合自由使用标准。

2.人民币纳入特别提款权将带来特别提款权价值的变化。确定特别提款权-美元汇率和特别提款权利率，都需要合适的人民币-美元汇率和利率。自2015年8月24日起，中国每个交易日公布四种人民币参考汇率。经过中方与国际货币基金组织的磋商，下午3: 00的人民币基准汇率最终被选为特别提款权的人民币兑美元汇率。采用这一价格的两个原因是此时市场流动性最充足，而且此时距离伦敦外汇市场的开市时间最近，这有助于缩小两个市场之间的价差。此外，2015年第四季度，中国财政部开始每周发行一期三个月期贴现政府债券，每期100亿元人民币。这一举措满足了sdr利率是在其三个月国债利率的基础上形成的标准。

3.中国采用国际货币基金组织特殊数据发布标准(sdds)、人民币跨境支付系统(chips)、银行间外汇交易时间延长至晚上11: 30(涵盖欧洲交易时间)，可视为人民币国际化进程中的重要基础设施建设措施。这些措施有利于人民币纳入特别提款权，但不一定被视为人民币纳入特别提款权的措施，国际货币基金组织对这些内容没有特殊要求。

然而，8月11日人民币汇率形成机制改革和中国资本账户开放并不一定与人民币加入特别提款权的准备措施相关。国际货币基金组织关于将人民币纳入特别提款权的评估报告没有提到汇率形成机制的改革和资本项目的开放。当前的汇率形成机制和与资本相关的管理政策环境并不能阻止人民币成为一种“自由使用”的货币及其作为国际储备货币的功能。

人民币加入特别提款权增加了国际社会对人民币计价资产的信心，这从长远来看是有益的，因此人民币承担了新的国际责任。人民币进入特别提款权是世界各国官方机构对人民币作为国际储备货币地位的认可。官方和非官方投资者的资产配置将更多考虑人民币资产，这有利于推动人民币国际化。

由于人民币的加入，Sdr也将更具代表性，这将有助于稳定sdr的价值，增强sdr作为储备货币资产的吸引力。从长远来看，人民币被纳入特别提款权后，国际投资者对人民币的关注程度将会提高，他们的利益将会更加紧密地结合在一起，这就对中国政府的治理能力、法治建设和政策透明度提出了更高的要求。