券商中报亮丽超预期 估值远逊历史均值静待反弹？

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2015年上半年注定是证券业的一个亮点。上半年，上证综指飙升至5178点，市场热情被充分点燃:开户数创新高，融资融券余额达到2.3万亿元，单日交易量达到2万亿元。最近发布的性能报告似乎不断重温这一重大时刻。目前，已发布业绩报告的上市券商净利润最高增长了近9倍，最低增长了2倍以上。

然而，一个超出预期的巨大冲击接踵而至，打破了外界的预期。市场普遍认为，证券公司的经纪业务、自营业务和双融资业务都将“暴跌”。到目前为止，这一年经纪行业的累计增幅在这两个城市中垫底。许多分析师强调，中短期内经纪行业仍面临压力，但在改革预期不变、市场化进程无休无止的背景下，行业未来发展仍可预期。

中期报告的结果超出了预期

券商发布的年中报告是对上半年证券市场盛况的回顾。

7月，中国证券业协会公布了上半年证券公司的经营数据。22家a股上市券商经营稳定，利润持续快速增长；未经审计的财务报表显示，上半年营业收入总额和净利润分别为1737.48亿元和846.93亿元，分别增长280%和358%。截至6月30日，22家上市证券公司净资产达到7660.49亿元，同比增长45.74%，约占全行业净资产的65%。

证券业的整体表现也不错。根据中国证券业协会的数据，全行业125家证券公司未经审计的财务报表实现总收入3305.08亿元，净利润1531.96亿元。其中，120家公司实现盈利，占96%。

在这份超出预期的券商中期业绩答卷中，中小券商的高弹性表现尤为突出。

截至8月2日，已有19家上市证券公司分别发布了业绩报告。其中，西部证券(002673，古巴)上半年实现净利润15.18亿元，同比增长896.75%，位居第一。太平洋证券和国信证券(002736，股栏)净利润同比分别增长534.48%和490.55%，紧随其后。此外，东北证券(000686，股吧)、招商证券(600999，股吧)、东吴证券(601555，股吧)、山西证券(002500，股吧)、广发证券(000776，股吧)均实现净利润同比增长4倍以上。利润规模基数较大的海通证券(600837，股吧)和中信证券(600030，股吧)，上半年净利润也实现了翻番增长。

根据已发布快报的券商公告，股市活动大幅增加了证券交易量，被推为业绩增长的直接原因。传统业务转型和创新业务发展对许多业务的整体推广有重大影响。然而，许多券商通过发行债券和受益凭证，积极拓展融资渠道，增加财务杠杆。

根据证券业协会的行业数据，经纪业务仍对整体表现贡献最大。该业务净收入达到1584.35亿元，占行业净收入的49%。2014年上半年，这一指标仅为34%。另一方面，上半年证券投资收益(包括公允价值变动)达到920.63亿元，占行业净收入的29%；去年同期，该业务占28%，近两年变化不大。在市场的涨跌之间，券商“看天气”的格局并没有完全改变。

此外，上半年全行业证券承销和保荐业务实现净利润160.51亿元，金融咨询业务实现净利润43.54亿元，投资咨询业务实现净利润19.25亿元，委托客户资产管理业务实现净利润122.14亿元。值得注意的是，上半年券商净利息收入达到366.4亿元，而去年上半年两家公司的利息收入仅为163.34亿元。

截至今年年中，全行业125家证券公司总资产达到8.27万亿元，而去年同期117家证券公司总资产仅为2.45万亿元；行业净资本规模也达到1.14万亿元，比去年同期翻了一番。

下半年要谨慎，以稳定和反弹

今年下半年初，也超出预期的大幅下跌导致经纪行业暴跌。在券商类股表现低迷的同时，业绩预期也受到了大幅下跌的拖累。

7月份，风主题行业经纪类指数下跌22%，同期上证综指下跌13.36%。因此，券商指数自今年以来的累计涨幅也降至-24.91%，在67个学科行业中排名垫底。另一方面，沪深股市的成交量已经萎缩到1.2万亿元左右。两家公司之间的差额已经从2.27万亿元的高点下降到1.37万亿元，并且仍有继续去杠杆化的趋势。

信达证券最近发布了一份行业报告，调整了经纪行业全年利润预测，主要是降低了两家公司的余额和自营收益率指标，以及年收益和净利润指标。然而，信达证券分析师王晓军也强调，确实存在许多不利于券商类股的负面因素，如二级市场的不确定性、金融混业经营和营业执照放开的预期等。然而，从估值的纵向比较来看，目前的估值水平仅高于2008年金融危机期间的水平，远低于历史中位数，“不应过于悲观”。

与此同时，自本轮调整开始以来，券商板块的分化起伏变得更加明显，整体走势也不明朗。在7月9日市场短暂的报复性反弹中，经纪行业一度成为深度收费，从7月9日起的三个交易日中，经纪指数上涨了20%以上。然而，在27日的调整中，券商类股几乎全线下跌。

一些市场人士强调，目前市场情绪仍不稳定，风格轮换正在加速和不规则；本轮调整中的敏感话题，如杠杆基金和“救市”基金，也与券商密切相关，相关新闻和市场传言将影响该行业的表现。

“从短期来看，它更受市场和情绪的影响，这导致该行业迅速下滑。不过，从中长期来看，券商仍是一个不错的目标。”华泰证券(601688，股票)的非银行分析师沈娟在最近的一次电话会议上表示，当前的经纪行业受整个市场的影响很大，是空实力的主要切入点；然而，市场对未来a股仍不乐观，这导致经纪行业仍受到很大限制。但是，从中长期来看，整个资本市场的市场化改革方向不会改变，行业整体发展仍然是向上的，许多促进行业体制改革的政策尚未落地，空未来的发展空间很大。

沈娟还表示，如果市场前景逐渐稳定，券商板块仍可逐步配置。从选股逻辑来看，业绩稳定、业务均衡的大型券商仍可关注，对国企改革有期待的券商也可推荐。