“稳中求进”的新变化：强调供给侧改革

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关庆友与朱振鑫

虽然今年的政治局会议和中央经济工作会议比往年晚，但其重要性不亚于任何其他会议。一般来说，政治局会议和中央经济工作会议的时间相差一周左右，但变化是频繁的。最短的时差只有3天，例如2011年政治局会议在9日，中央经济工作会议在12-14日，最长的时差是11天，例如2012年政治局会议在12月4日，中央经济工作会议在12月15-16日。

今年的政治局会议被推迟到12月14日，这是最近一次，但也是最值得注意的一次。从整体调整来看，“稳中求进”的说法预计不会改变，但实际上，内容将发生很大变化:弱化需求管理，强调供给方改革。

金融已经成为政策的主角

从需求管理的角度来看，中央政府强调适度。预计“积极财政+稳健货币”的政策组合不会改变，货币政策将以对冲为主，财政政策将发挥更大作用。积极财政和稳健货币的结合已经持续了五年。预计今年的表述不会改变，但内涵将会改变。

货币政策在2015年是绝对的主导角色，在2016年可能会逐渐退居配角，重点是被动对冲。首先，融资成本的矛盾大大缓解。贷款加权利率下降了107个基点，其中一般贷款利率下降了91个基点，住房贷款下降了123个基点。对于融资仍有困难的企业来说，问题在于风险偏好，这是货币宽松政策无法解决的。其次，通胀将抑制货币宽松。从今年的角度来看，央行仍对汇率有信心，主要的制约因素是通胀。全年最长的货币空窗口期直接关系到cpi的回升。根据我们的预测，2016年的通货膨胀率将高于今年。

2016年降息的频率将大幅降低。首先，存贷款利率已经完全市场化，降息的边际作用正在减弱。降息的意义更多地体现在降低国有企业等强势议价实体的贷款利率和住房贷款利率上。然而，目前的住房贷款利率已经从最高的6.97%急剧下降到5%。从10月份降息时保持住房公积金贷款利率不变的角度来看，这似乎已经达到了央行的共识水平。第二，cpi和ppi都应高于今年，通胀下降导致实际利率上升的压力将会缓解，进而压低实际利率。第三，降息对贷款利率的影响大于存款利率，这将进一步挤压银行的息差。

然而，2016年RRR削减的数量并不比今年少。首先，央行外汇持有量下降的趋势。今年，中国央行的外汇储备减少了1.2万亿元，而2013年和2014年分别增加了2.8万亿元和6411亿元，导致基础货币缺口每年接近2万亿元。2016年，人民币贬值的压力不会减轻。为了保持稳定，央行的外汇账户预计今年至少会下降，因此有必要全面降低套期保值标准。其次，资本需求的稳定增长也需要降低以满足。1998年，为了配合财政部发行专项国债，央行曾将标准下调5%，向四大银行投放火药。2016年，特殊金融债券等公共融资工具的数量将继续增加，这实际上是一种替代性的特殊国债。如果你只从股票池中拿钱，稳定增长的效果可能会大大降低。

财政政策将逐步取代货币政策的主导作用，财政赤字比例将扩大到至少2.5%。2014年，财政赤字率仅为2.1%。尽管2015年的财政赤字率目标提高到了2.3%，但与美国的3.2%、日本的3.3%和印度的4.1%相比仍有很大差距，而且与2000年至2002年的2.6%、2.4%和2.6%相比，财政赤字率也出现了纵向增长。近日，财政部副部长朱光耀表示，要反思财政政策，特别提到“3%的赤字比例绝对科学，值得讨论”，暗示中央政府已经开始反思积极财政不积极的问题。

财政政策有两个关键点:扩大政府债券发行规模+结构性减税。第一，扩大政府债券发行规模。虽然传统的地方政府债券是大势所趋，但在预算管理和财务透明度制度不完善的情况下，这种扩张并不明显。这主要是替代债务，将远远超过今年的3万亿元。第二，加大结构性减税力度。可以采取的措施包括加速固定资产的折旧，提高税收的起点，增加对小微企业的减税。

供应方改革的核心:去库存化、去产能化、国有企业和金融改革

明年更重要的是财政政策的配套政策，主要是通过发行政策性金融和促进ppp与政府合作来增加杠杆。

首要任务是政策金融。虽然中央政府暂时不能发行特殊国债，但以政策性银行为主体的特殊金融债务实际上是一种替代性的特殊国债。今年发行的6000亿元专项金融债券将由CDB、农业发展银行和中央政府折价用于城市基础设施建设，明年将扩大到至少1万亿元，以解决增量项目的资金来源问题。第二个优先事项是购买力平价。今年是工程投标年，明年是签约年。存量3.4万亿的ppp项目签约规模将超过1万亿。

从供应方改革的角度来看，明年可能是破冰之年，有三个核心理念:第一，去库存化。房地产回归中央经济工作会议已成定局(去年没有提及)，其表述也没有悬念，肯定是“化解房地产库存”。与前一次中央财经领导小组会议相比，这次会议提出了“以新市民为起点推进住房制度改革”的更为具体的措施。过去，住房保障主要依靠扩大供给，未来，它可能更多地依靠扩大需求，通过补贴货币化和建立国家住房银行来降低普通人的住房融资成本。二是降低生产能力。中央经济工作会议历史上第一次明确提出“兼并重组、破产清算、市场清算”，这意味着中央政府在连续几年扩张需求无效的情况下，将产能削减放在了更加重要的位置，但考虑到就业压力，未来仍将以兼并重组为主，破产清算为辅。第三，三中全会以来，国有企业、财税、金融、社会保障等重大改革都在讨论，但这次特别强调社会保障，这与当前中央重视城市工作有关。

今后不仅要注意中央农村工作会议，还要注意中央城市工作会议。中国的城市化率已经达到55%，中央政府提出“更加重视城市工作”，今后每年都有可能召开一次中央城市工作会议(这也可能是今年中央经济工作会议延期的一个重要原因)。在城市工作中有两点值得市场关注。

首先，提高户籍的城市化率，即农民工的市民化。过去，城市化需要“土地”(建设用地指标)和“货币”(财政转移支付)，但忽视了“人”，需要未来的平衡。“十三五”规划提出了一个解决方案，即将建设用地指标与财政转移支付额和城市落户人数挂钩。这将完善社会保障体系，增加城市人口对养老、医疗等的有效需求。，拓展相关服务业市场。

二是加强市政基础设施建设。地下管廊刚刚起步，许多市政基础设施亟待更新和完善，尤其是在城市人口不断增加的情况下。在这方面，政府可以做的是改善投融资体系。可预见的措施包括:扩大专项金融债券的发行规模，降低固定资产投资项目的资本充足率，加速折旧，加快推进ppp模式。

(关庆友为民生证券研究院执行院长，《经济观察报》首席经济学家，朱振鑫为民生证券研究院高级宏观研究员)