人民币已具备国际储备货币基础

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周爱林薛娇

今年7月21日恰逢人民币汇率改革十周年；8月11日，央行宣布调整人民币汇率中间价，连续三天贬值超过3%，打破了10年来单边升值的预期，全球市场对人民币汇率走势表现出前所未有的担忧。

在当前中国经济背景下，如何判断人民币汇率的未来走势？当市场更加关注汇率稳定时，它是否忽视了流动性不足的重要问题？随着国际货币基金组织(imf)宣布今年内人民币是否可以按照自己的意愿加入特别提款权(sdr)，人民币具备成为国际货币的基础吗？

10月15日，中国人民银行金融研究所所长姚玉栋、上海高级金融研究所执行院长张春、交通大学安泰经济管理学院教授潘英丽、交通银行首席经济学家连平(601328)主持会议，会议由《中国商报》副总编、第一财经研究所所长杨燕青主持。

姚玉东:

人民币是事实上的国际货币

"人民币已经是国际货币，而不是新兴市场货币."姚玉栋在主旨发言中强调，在诸多因素的支持下，人民币已经具备了强大的货币基础，不存在长期贬值的压力。同时，他指出，目前全球流动性不足已经成为一个突出问题，不能排除全球经济将进入冰河时代。

根据最近的数据，姚玉东认为，人民币具备成为国际货币的基础。

从银行签发的贸易支付保函金额来看，今年1-8月累计数据显示，人民币占9.1%，已成为世界第二大贸易融资货币。尽管与美元(80.1%)有很大差距，但仍超过了欧元(6.1%)和日元(1.8%)。今年8月，主要货币结算份额数据显示，人民币占2.79%，超过日本，成为仅次于美元、欧元和英镑的第四大货币。

同时，姚玉东指出，人民币也是第六大外汇货币，第六大新国际债券货币，第八大国际债券余额货币。今年1-8月，同期人民币贸易结算金额高达26%。外商直接投资(odi)结汇总额约2074亿元，同比增长89%；外商直接投资5749亿元，同比增长23%，超过对外直接投资。

在人民币国际化方面，人民币已与33个国家和地区签署了总额为3万亿元人民币的协议，19个国家可以结算人民币，覆盖东南亚、西欧、中东、北美、南美、大洋洲和非洲。与此同时，人民币可兑换也取得了重要进展。继2014年11月17日沪港通开通后，今年9月21日的中英金融对话也讨论了“呼伦通”。

“我认为整个市场相当混乱。在2015年的大部分时间里，离岸市场的人民币汇率相对于在岸市场的人民币汇率有所贬值，但这种情况自10月份以来已经逆转。从10月8日到13日，连续四个交易日，人民币相对于人民币升值。”对于最近人民币的波动，姚玉栋认为主要有三个原因:

首先，离岸人民币和在岸人民币的流动性环境存在差异，而香港本身的人民币利率已经上升。同时，外部市场误判了中美两国的经济发展趋势，中美之间的经济分化出现在9月底。“美国经济不太好，中国经济也不太坏，这是外汇市场没有预料到的。”

通常情况下，复杂的外汇市场会对市场的预期变化做出快速调整，离岸和在岸人民币息差将会收窄，表明市场正在纠正之前对中国经济的误判。最后，政府对人民币汇率的调整做出了明确的解释，这有利于外部市场更好地理解中国外汇政策的目的。“中国人民银行公开表示，8月份人民币一次性贬值对中国经济来说不是什么问题，主要是汇率改革。”

然而，从中国实体经济的角度来看，姚玉东强调，外汇储备充裕、外债余额小、贸易顺差大等经济指标决定了人民币具有稳定的升值基础，最终将成为强势货币。

纵观全球经济，全球流动性不足已成为当前的一个突出问题，“我们不能排除全球经济将进入冰河时代”。

从历史上看，姚玉东认为，国际货币在恐慌时通常会升值。因为人民币是国际货币和强势货币，而不是新兴市场货币，所以人民币没有长期贬值的基础。

当流动性不足时，货币市场将会上升，这将导致全球股票市场的价值下降，股票市场将会调整，然后个别国家的货币将会陷入危机。值得注意的是，人民币作为一种国际货币，是占主导地位的货币，在流动性危机发生时往往会升值。

“你看，人民币今天仍在升值。如果人民币是强势货币，我们担心什么？人民币不存在长期贬值压力，这是一个全面而复杂的局面。人民币金融改革仍在努力。人民币是一种国际货币。因为它是一种国际货币，所以人民币是一种强势货币。”姚玉东说道。

连平:

最近人民币的贬值符合大格局的变化

“就目前中国人民币国际化的进程而言，汇率贬值的原因是我认为需要在更大的背景下进行调查。”连平说。

他认为，2005年人民币汇率改革后，中国外汇储备迅速增加，人民币持续升值，持续的贸易顺差和国际收支双顺差导致近年来人民币贬值压力越来越大。“中国外汇的总体格局发生了明显变化，国际收支格局也呈现出新的趋势。人民币的贬值压力是基于大环境变化下的正常现象。”

连平分析，近期人民币贬值压力主要有三个来源:

首先，经济增长率已经下降。经济增长率的下降对汇率有一定的影响。近年来，中国经济增长率从两位数下降到7%左右，这对人民币汇率产生了明显的影响。与此同时，外资参与中国经济的成本正在上升，中国经济的运行成本也在急剧上升。因此，从海外资本流入的角度来看，投资回报率明显萎缩，风险急剧上升，这是影响资本流动的一个非常重要的因素，也会带来汇率波动。

贬值压力的第二个来源是国际收支格局的变化。近年来，商品和贸易顺差明显增加，但与此同时，2014年金融和资本账户出现赤字。连平估计，赤字模式将在未来一段时间内保持不变。

他说，从“双顺差”到“一顺差一逆差”，国际收支格局表明，资本流动对短期汇率变动的方向和幅度具有决定性影响。同时，贸易顺差也会带来一定程度的资本流动。在某种程度上，贸易顺差的短期波动越大，在贬值趋势下，资本外流可能会进一步增加，国际收支格局呈现出新的态势。

第三个因素来自于国内外的传播。“我们现在正在降息。目前，中国的存贷款利率已降至最低水平。自然，人们会分阶段对人民币空有所期待。因此，人民币贬值的压力不足为奇，这与整体格局的变化有关。”

值得注意的是，连平强调，整体格局的变化不会导致人民币继续贬值的结论。他认为，尽管经济增长率正在下降，但如果能保持在7%，将有助于逐步消除市场对中国经济硬着陆的担忧。“毕竟，对于像中国这样大的经济体来说，7%的增长率仍然是一个相对较高的增长率。”。

此外，连平认为，尽管未来资本和托管账户的赤字将超过盈余，但总体上是可控的。“我们希望，当外汇储备很高时，国际收支平衡，我们将面临压力。这一差距将会缩小，我们可以看到，未来中国与外国基金之间的差距将会保持。”

张春:你可以适度抛出外汇来稳定汇率

张春说，从长远来看，人民币是一种国际货币，其地位不亚于美元。因此，当央行面临选择和权衡(即出售部分外汇储备以稳定币值，或不干预外汇市场，让人民币贬值)时，比2003-2013年更容易。

相比之下，2003年至2013年，经常账户和资本账户的“双顺差”使人民币面临巨大的升值压力，央行面临更为艰难的选择。

张春回忆说，中国央行可以选择不干预外汇市场，让人民币快速升值。这是外国希望看到的。“但快速升值将给中国经济带来压力，并使短期转型变得困难。因此，央行选择了适度干预，让人民币逐步升值。我认为这是正确的。”

然而，当央行选择干预外汇市场并买入外汇时，它的挑战就诞生了。“也就是说，这将导致人民币超调和外汇储备大幅增加(即外汇持有量大幅增加)，而人民币超调将引发通胀或资产泡沫。”张春指出。

此外，在干预外汇市场和购买外汇的同时，央行还通过发行央行票据或提高存款准备金率来对冲过多的人民币。然而，张春认为，“任何选择都不是那么简单。虽然央行干预不算成本，但套期保值成本不小，因为央行票据的利率是人民币利率，高于我国外汇储备的美元利率。因此，央行的负债高于资产，这也可能是2008年后中国对外投资的净收入。消极的主要原因。”

最根本的原因是资本管制和汇率管制限制了中国货币政策的自主性。

最近，由张春、刘铮和斯皮格尔在国际一流货币经济学杂志上发表的具有中国制度特征的动态随机一般均衡模型为分析中国货币政策提供了一个重要框架。

文章指出，资本账户控制和有管理的汇率制度意味着央行必须在套期保值成本和“稳定通胀”之间权衡和选择，套期保值成本非常高。资本账户的开放有助于放松制衡。因为取消资本控制可以减少套期保值的数量，从而降低套期保值的成本；汇率的自由浮动有利于贸易平衡，因此不再需要被动地积累大量的外汇储备。

此外，在过去两年中，人民币的状况逐渐逆转，贬值的压力开始显现。“随着中国经济增长放缓，外部预期更加悲观，中国企业和居民已开始增加外国投资和全球资产配置；与此同时，美国经济开始复苏，美元相对于其他主要货币走强。过去两年的升值幅度约为20%，而人民币基本上与美元挂钩。”张春表示，基于人民币将长期成为强势货币的信心，央行可以选择出售部分外汇储备来稳定币值。

在他看来，中国央行的资产负债表存在货币错配，中国的外国投资收入为负。出售一些外汇储备将有助于平衡；此外，人民币的长期走势仍然没有实质性的贬值基础，所以多卖一点外汇就等于释放了一个信号，那就是对人民币显示出信心。

相反，如果我们不干预外汇市场使人民币贬值，我们应该考虑通货膨胀的压力、对借入外汇的企业居民的影响、对外部世界进一步贬值的预期以及在其他国家引发竞争性贬值的可能性。

在8月11日人民币“一次性”贬值后，主要新兴市场贸易国的货币也经历了大幅贬值。可以看出，中国单边贬值的效果有限，而金融市场，尤其是汇率市场，受到预期的影响很大。因此，中国人民银行也需要更好的沟通来引导市场预期，避免预期过度波动。”张春说。

潘英丽:我们应该确保贬值是适度可控的

目前，中国决心推动人民币国际化。潘英丽表示，中国这次需要什么样的国际化，如何协调汇率政策，是两个不容忽视的重大问题。她还指出，人民币国际化的最终目标是发挥全球银行的作用，建设成为全球经济和金融强国。

例如，潘英丽说，“国际模式是通过信用评级高的模式，如发行国债，来调动和筹集海外资金，使成本最低。然后，企业和金融机构投资海外以获得高回报。我们甚至可以以活期存款的形式筹集海外资金。能否在海外获得高回报，取决于企业和金融机构的全球金融配置、风险管理和全球运营能力。”

事实上，上述模型是美国目前的状态，目标是避免汇率风险，同时获得高回报。

此外，中国如何从跨国资本运营过程中获得正回报？“人民币国际化和国际实力实际上是人民币的两面，一面是内在的象征，另一面是外在的力量。当一种货币升值时，不是海外负债的增加，而是海外资产的增加，也就是说，它通过海外资产不断支撑货币的强势，否则就可能走下坡路。”潘英丽认为，中国现在更需要的是增加人民币的海外债权。

“比如，中国发展银行，我们也可以把人民币借给外国，然后用他们借的人民币去买中国的东西。例如，我们的高铁和基础设施项目已经开始帮助中国吸收过剩产能。在人民币的早期崛起过程中，国内过剩的产能应该通过海外债权的积累而被国外的人民币所替代。”

具体来说，什么样的人民币情况更有利于海外债权的积累？潘英丽认为，人民币适度贬值是积累人民币债权的有利时机。从人民币国际化阶段来看，可控贬值并非坏事。

此外，货币的国际化与汇率的稳定有关。“日元已经大幅升值，所以后来经历了大幅波动。以人民币计价的海外资产大幅波动是不可接受的。因此，相对稳定的汇率体系可能会继续支持货币国际化。”潘英丽还认为，从货币国际化的角度来看，人民币短期内可控贬值是可以接受的，不是坏事。

在谈到未来人民币汇率的前景时，潘英丽认为日本的经验可以借鉴。“当时日本正是由于日元的过度升值，最终导致了长期的通货紧缩，这是有内在联系的。如果出现通胀，人民币可能被低估，反之亦然，这可以从实体经济的角度来判断。”

目前，人民币国际化的驱动力在不断增强。早些时候，潘英丽指出，回顾改革开放30年的货币政策实践，中国是美元本位的最大受益者和铁杆支持者。通过先贬值后钉住美元的汇率政策，加上稳定的社会环境和廉价劳动力的有利条件，促进了外国直接投资和进口原材料加工业的快速发展。然而，盯住美元的汇率政策不仅促进了出口导向型经济增长，也给中国的储备资产价值和货币主权带来了损失。尤其是自本世纪初以来，中国外汇储备增长与美元持续贬值之间的逆转，已成为货币政策制定者喜忧参半的事情。因此，如何在保持出口持续增长的同时减少美元的使用和积累，成为人民币国际化的主观驱动力。

钱军:

应促进双向流动机制，如“上海美通”

要实现人民币国际化，“双向流动机制”也是必要的。2014年11月，“沪港通”正式通车。英国财政大臣奥斯本访华期间，“呼伦通”也进入可行性讨论阶段。钱军甚至认为“沪美快递”将成为一个更大的双边市场。

在他看来，就资本市场而言，美国市场是最大、最深、最安全的，流动性极佳；就“上海-美国运通”的必要性而言，中国国内资本市场存在两大问题——一是相对封闭，二是可投资对象少。“这也导致投资增加，短期内，中国无法立即提供更多可投资的产品。因此，我认为中国市场应该走出去，所以以前的“沪港通”就是一个很好的例子钱军解释道。

事实上，人民币国际化的实质是实现人民币的自由兑换和资本项目下的跨境流动。“如果国外已经有3万亿人民币，如果风险可以控制，就值得推广。如今，企事业单位都渴望发行人民币债券。事实上，许多东西可以在FTZ推动，如票据、大宗商品和黄金。应该允许海外人民币在这里交易，以吸引海外人民币的回流。关键在于用人民币定价，并获得中国的定价权。”

当然，国际化的基础仍然是健全的经济基础和相对稳定的币值。钱军认为，与国际市场的良好沟通和预期导向不容忽视。

“中国一直强调，经济短期硬着陆的可能性非常小，因为我们有很多经验和方法来应对它，比如政府投资。”从监管角度来看，央行的沟通还是很好的。然而，在股票市场上，政府和监管者指出，我们已经避免了系统性风险，但我们需要做的是向外国解释什么是系统性风险，以及我们如何看待它们。这种交流非常重要。”钱军说。

事实上，在8月11日人民币贬值后，中国的“溢出效应”日益增强，这在一定程度上影响了全球市场的起伏。可见，有效的沟通和期望管理在国内外都是当务之急。特别是在美联储加息之前，随着美元逐渐走强，人民币对美元客观上贬值了。

关于人民币汇率的长期走势，钱军认为，无论从长期增长势头还是从人民币加入特别提款权的可能性来看，未来人民币升值的势头都非常大。

“尽管最近人民币对美元贬值，但对其他货币仍在升值，也就是说，人民币的实际有效汇率仍在上升。”钱军指出，美联储加息是不可避免的。然而，面对加息可能带来的人民币贬值压力，中国仍有空在宏观调控。