对比三次大熊市 A股本轮下跌的地板在哪儿

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国家商报(博客、微博)记者王燕丹

当前的市场有些难以理解。上证综指在达到5178.19点的高点后迅速下跌，随后国家队救市，市场反弹；然后它下跌并反弹。正当许多人认为市场已经稳定下来，牛市又回来了时，市场出乎意料地开始暴跌。目前，虽然这两个城市都有明显的反弹迹象，但投资者不禁有一种挥之不去的恐惧——这是牛市-熊市转换还是牛市接力？为了帮助投资者准确了解市场所在，国家商报记者总结了a股历史上三大熊市，并梳理了两个城市的估值进行比较，希望能为投资者提供参考。

8月下旬，a股市场灾难再次出现。8月24日，上证综指暴跌8.49%，创下近8年来最大单日跌幅，随后跌破7月股市灾难的低点，一度重返“2”时代。尽管周四(8月27日)和周五遭遇了猛烈的反击，上证综指再次触及3200点关口，但投资者仍有挥之不去的恐惧和疑虑——市场是将进入牛市-熊市过渡还是牛市接力？

有句谚语说:“把历史当作一面镜子，你就知道如何去取代它。”《全国商报》记者注意到，虽然a股只有20多年的历史，但它们经历了几次牛与熊的轮回。回顾熊市可能有助于投资者理解市场现在的状况。

第一次大熊市:1992年，五个月内下跌了70%

a股历史上的第一次大熊市发生在1992年5月26日之后。基于1990年12月19日，上证综指从100点开始，到1992年5月26日，上证综指飙升至1429点，然后迅速下跌。经过5个月的暴跌，1992年11月17日，上证综合指数跌至386点，跌幅达73%。

从那以后，从1992年11月17日到1993年2月16日，上证综指开始反弹，从386点反弹至1558点，涨幅超过300%。这种暴涨暴跌的状态一直持续到1999年5月19日左右。虽然当时公众对股市的接受程度没有今天高，指数点也无法与现在相比，但其惊心动魄的程度并不逊色。

值得一提的是，国家商报的记者注意到中国经济在90年代发展迅速。根据Flush (300033，份额栏)的最新数据，这一时期的经济发展在很大程度上依赖于固定资产投资的快速增长——从1992年到1995年，固定资产投资的同比增长率分别高达36.80%、50.70%、33.10%和21.60%，1996年回落到12.30%，这使得中国的国内生产总值从1992年到1996年增长了10%以上但与此同时，从1993年到1995年，cpi同比增长率分别高达14.7%、24.1%和17.1%，高通胀成为困扰全社会的一个问题。从1997年到1999年，受东南亚金融危机等因素的影响，国内生产总值增长率降至10%以下，但从未低于7%。

第二大熊市:股市连续四年承受经济牛

1999年5月19日，科技股引领a股发起了为期两年的牛市。2001年6月14日，上证综指创下2245点的历史新高。随着国内外科技股泡沫的破裂，这一点已经成为四年大熊市的开始。

2005年6月6日，上证综指跌破1000点大关，最低跌至998点，比2001年6月14日下跌逾50%。此后，股权分置改革开始，创造了a股历史上最大的牛市——2007年10月16日，上证综指创下6124点的历史新高，两年多来上涨逾5倍。

对投资者来说，四年的熊市相当痛苦。但从宏观上看，依靠出口和固定资产投资，中国经济在这一时期正处于低通胀和快速发展的黄金时期。2001年，国内生产总值增长率降至8.30%，然后上升。自2002年以来，国内生产总值增长率逐年上升，2002年为9.08%，2003~2005年分别为10%、10.1%和10.4%。就消费物价指数而言，2001年为0.7%，2002年为-0.8%，2003年至2005年分别为1.2%、3.9%和1.8%。

经济正在好转，股票市场处于低迷状态。这个问题的主要原因是股权分置。《国家商报》记者注意到，2001年6月，国务院正式发布了《社会保障基金减持国有股募集资金管理暂行办法》，要求在发行新股和增发新股时，国有股必须按融资额的10%出售。尽管中国证监会在当年10月22日紧急停止了这一政策，但市场仍然低迷。直到2005年，管理层启动了股权分置改革，解决了历史遗留问题，a股才慢慢恢复了上涨趋势。

第三大熊市:最大的问题是高通胀

2007年10月16日，上证综指创下6124点的历史新高，成为市场不可逾越的高点。此后，a股拉开了第三次大熊市的序幕——一年后，2008年10月28日，上证综指跌至1664点，部分股票甚至下跌了90%以上。

从经济数据来看，当上海指数在2007年10月见顶时，经济开始过热。从2006年到2007年，国内生产总值增长率分别达到12.68%和14.16%。通货膨胀已成为这一时期的主要问题。2006年，消费物价指数仅为1.5%，但在2007年，由于大宗商品和食品价格上涨，这一数字飙升至4.8%。2008年，尽管次贷危机打击了大宗商品价格，但年cpi仍高达5.86%。

为了抑制通胀，央行从2006年4月28日至2007年12月21日连续8次加息，将基准一年期贷款利率从5.58%上调至7.47%。过高的利率提高了社会融资的成本。2008年9月，上证综指跌至2500点以下，而华尔街的次贷危机对a股造成了沉重打击，加速了市场触底，至1664点。

宏观层面和之前的熊市有三个主要区别

历史经常重演，但现实并没有完全复制过去。《国家商报》记者指出，从宏观角度看，目前中国经济不符合上述三个大规模熊市时期。

首先，经过多年的高速增长，依靠固定资产投资拉动经济的模式已经变得不可持续。此外，在经济基础变得更大之后，将国内生产总值增长率保持在8%以上是不现实的。今年上半年，国内生产总值同比增长率仅为7%，创下近十年来的新低。经济转型迫在眉睫。

其次，8月11日，央行出人意料地主动让人民币贬值，随后新兴市场货币竞相贬值，对资本外流的担忧加剧。

第三，中国的利率处于改革开放以来的最低水平。一般来说，在降息周期中，低资本成本有助于推动市场走出缓慢的牛市。

广发证券(000776，Guba)的研究报告指出，只有经济停滞、改革转型失败和中等收入陷阱才会引发牛市-熊市过渡，牛市处于休市期。“在没有极端情况的情况下，预计上证综指将在9月份触及3000点左右的底部。在受到系统性冲击后，被低估的蓝筹股有机会出局，而在风险偏好下降后估值较高的新兴成长股可能仍需要挤压泡沫，市场将出现结构性分化。”