守有道 攻凭势

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中国证券报:在债券估值的新时代，你能详细阐述一下你的投资理念吗？

刁鱼:我一直坚持的投资理念可以用一句话来概括:最好的进攻就是防守。以绝对利润为目标，努力创造稳定、可持续的利润。在我看来，绝对回报可以分为两个维度:第一，当市场不好的时候，他们应该能够跟上；第二，当市场好的时候，他们应该跟上，这可以简单地概括为“走正确的路，挖掘潜力”，而前者在我心中有更大的份量。对我来说，过程往往比终点更重要。我看重的不仅仅是相对较高的累积回报，还包括投资组合是否以稳定和持续的净值趋势到达终点。

为了实现绝对回报的目标，信用债券可能是一个自然的投资目标。因为对于债券，尤其是信用债券，利润贡献的主要矛盾在于息票积累，而风险在于资本收益的损失，即本金的缩短。因此，如果能在一定程度上避免因本金的缩短而导致的息票累积的侵蚀，就能抓住利润的主要矛盾，并以相对稳定和可持续的方式获得理想的绝对回报。可以看出，如果你在防守上做得好，在一定程度上也会在进攻上做得好，也就是说，最好的进攻就是防守。

想法决定策略，什么样的想法有什么样的策略。我们的策略也是一句话:把握市场类似自然的春、夏、秋、冬的时间轮换，突出特定季节最合适的部位。周期比趋势更重要，市场通常会重复从“非常差到好”、“好到非常好”、“非常好到坏”和“差到非常差”的周期，这类似于自然界的四季。我们根据债券的风险收益率将投资组合分为三个部分:第一部分是高票面期限比的债券，属于防御性部分；处于第二位的债券具有较高的利率弹性；第三类债券是信用弹性较高的头寸。根据不同的市场阶段调整投资组合结构，突出这一阶段最合适的头寸，大致可以概括为:当市场从严冬中复苏时，增加二级头寸债券的持有量；市场从春季转向夏季，第二、三期债券增加；当市场进入秋季，主要是观望；在市场的冬天，我们首先逐渐增加了资产持有量。

借助于行业研究，我们可以更准确地将工业债券细分为三个部分，然后按照我们的“四季三分，时移”的投资逻辑进行配置，从而实现债券价值的“两轮驱动”。

《中国证券报》:根据您的投资理念和策略，您如何看待债券市场下一阶段的投资机会，以及如何操作？

刁宇:中长期来看，债券收益率下降仍是一个高概率事件，目前较大的投资机会主要来自公司债券发行改革带来的机构红利。《公司债券发行与交易管理办法》颁布后，公司债券发行规模的扩大为市场提供了更多的投资对象，投资者可以通过研究找到性价比更高的品种，从而获得更好的投资机会。此外，根据新实施的管理办法，外汇债券可以在固定收益平台上通过协议回购，从而获得更多的融资功能，这也是本次改革提供的制度红利。一般来说，与市场机会的不确定性相比，机构分红往往能提供更多的确定性投资机会。

从基本面来看，债券市场仍有交易机会。早期，央行下调RRR利率，一方面是因为宏观经济持续疲软，另一方面是为了稳定市场预期，降低金融风险。对于债券市场而言，央行宽松政策的出台将降低短期收益率，并可能推低长期收益率，从而产生交易机会。此外，降息可以有效降低企业的财务成本，有利于社会信用风险的收敛和工业债券的投资。