新时代掘金“新蓝海”

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中国证券报:在2013年意外的“资金短缺”之后，债券市场的投资发生了一些微妙的变化。你如何看待这些变化及其对债券市场投资未来的深远影响？

刁宇:2013年第三季度之前，信用债券的价值驱动主要来自基准利率的变化，因此估值因素在整个投资和研究决策中起着决定性的作用，而基础研究的主要作用是规避风险，但只是规避风险并不意味着创造超额回报，就像军队一样，只是避雷并不意味着杀敌制胜。

但是这种情况已经改变了。自2013年第三季度以来，从静态收益率构成来看，信用利差已经占到了大量信用债券收益率构成的一半以上；近年来，我们经常看到信用债券退出独立市场，这不同于利率债券的变化。

因此，债券价值已经从2013年第三季度之前的单一估值驱动转变为估值和基本面的“双轮驱动”，包括静态收益率构成和动态收益率变化。

中国证券报:在债券估值的双轮驱动时代，你的投资机会来自哪里？

刁宇:目前，中国市场上的信用债券可以分为两种:城市投资债券和工业债券。与城市投资债券相比，产业债券的基础研究在风险和价值考量中占据更重要的位置，是投资的新“蓝海”。

事实上，城市投资债券主要是地方政府融资结构中的spv，相当于一个面纱。要研究城市投资债券，我们应该透过这层面纱来研究背后的城市。然而，城市研究涉及的因素很多，因此与这个相对复杂的研究对象相比，市场机构的研究方法不可避免地过于简单化。例如，国内生产总值、财政收入、一般预算收入、一般预算支出、财政平衡、区位优势和城市的政治重要性等指标往往是各机构研究城市投资债券时使用的一般指标，在整个研究评分系统中占有很大的权重。因此，各机构城市投资债券的分析框架和指标相对一致，机构间研究结论的趋同是必然的。

然而，对工业债券的研究是不同的。不同的行业和同一行业的不同公司有各自的特点。因此，在两轮驱动的债券价值时代，基础研究创造的超额回报可以更多地在工业债券中实现。具体来说，产业研究是产业债务研究的起点，因为好的公司往往来自好的产业，我们倾向于把“鸡蛋”放在几个坚固的“篮子”里，这就是产业。其次，对工业债务的研究应该以银行研究为基础，并高于银行研究，因为信用债务研究比股权研究更注重现金流，而高质量的现金流是由高质量的利润转化而来的，所以我们信用研究的另一个出发点是基于工业研究的企业盈利能力研究。例如，如果一家公司连续几年亏损，很难想象它的现金流会有多好。然而，仅仅因为其良好的利润，并不足以表明该公司是一个良好的债券投资目标。有必要研究将其利润转化为现金流量的质量。