金融稳定与经济增长能否兼得

本篇文章4416字，读完约11分钟

祝英镇

如果我们要给“金融发展”贴上标签，选项将是许多积极的字眼，例如调动储蓄、促进信息共享、改善资源分配、促进多样化和风险管理，以及加强金融稳定。然而，在许多情况下，两个极端相遇，所以金融发展是一样的吗？

2008年金融危机爆发时，其源头不是金融发展滞后的经济体，而是金融业成熟的发达经济体。这无疑给市场打上了一个大大的问号:是否存在所谓的临界点，即一旦越过临界点，金融发展就会对经济增长产生负面影响？什么样的发展速度是适度的？难道我们不能既有增长又有稳定，我们需要妥协吗？新兴经济体能从中学到什么？如何在收获金融发展成果的同时避免落入陷阱？

国际货币基金组织最近发布了一份研究上述问题的讨论草案，并得出以下五项重要结论:

1.通过采用全新且更全面的衡量手段获得的研究数据显示，新兴市场仍能从金融发展(稳定和增长)中受益。

2.金融发展水平由三个方面来衡量:金融深度(市场规模和流动性)、金融可用性(个人获得金融服务的能力)和金融效率(机构提供低成本服务并维持持续的收入和资本市场活动)。金融发展程度对经济增长的影响呈现钟形趋势:金融发展到一定高度后，会削弱经济增长。弱化效应归因于金融深化的影响，而不是更多的准入和更高的效率。具体来说，金融深化对全要素生产率的增长有负面影响，从而导致弱化效应。

3.金融发展应该适度。如果金融机构的深化进程过快，就会导致经济和金融的不稳定。特别是在监管不力的情况下，风险承担行为会更多，杠杆率更高，这意味着金融深化存在速度限制。

4.有些人认为通过越来越严格的监管来保持金融稳定会阻碍经济发展。本研究提出了一个新的视角。研究发现，用于监督金融稳定和金融发展的原则并不冲突，即使它们存在，也为数不多。换句话说，更好的监管可以同时促进金融稳定和发展。

5.金融机构和金融市场不能一概而论。随着经济衰退，发展金融机构的好处在减少，而深化金融市场的好处在增加。

用更全面的指标衡量新兴市场的金融发展

1.衡量金融发展:一个全新的指标

尽管银行仍占据重要地位，但投资银行、保险公司、共同基金、养老基金、风险投资等非银行金融机构的作用日益突出。同时，金融市场为个人和公司提供了越来越多的投资渠道:股票市场、债券市场和外汇交易。数据显示，从1980年到2013年，与银行体系相比，国内私人债券市场和股票市场都随着人均国内生产总值的增长而增长。当收入水平达到较高水平时，公共基金和养老基金呈现出快速增长的趋势，而国债市场的表现却出现下滑。由此可见，金融体系纷繁多样，各有特点，因此依靠单一指标来衡量金融发展水平会造成扭曲。

以21世纪初美国的金融过度为例。如果只以金融私营部门的银行信贷量来衡量，就无法解释这一现象。由于数据自1980年以来基本保持不变，同时，非银行机构的资产在那时翻了一番。

为了避免上述计量失真，本研究采用了一个全新的、更加完善的指标体系，从深度、准入和效率三个维度对金融机构和金融市场进行评价，以反映金融发展水平(金融机构包括银行、保险公司、共同基金、养老基金和非银行机构)。

每个指标的得分都标准化到0~1的范围。1(0)表示最高(低)。为了避免极端现象，最高和最低的5位数据在计算过程中被切断。在这种制度下，进入私营部门的银行信贷数量仍然很重要，但它不再能主宰结果。

2.新兴市场金融发展地图

金融发展指数显示，1980年至2013年间，发达经济体和新兴经济体的金融发展水平都有显著提高，而低收入国家和发展中国家的提高速度相对有限。从20世纪90年代中期到21世纪初，发达经济体的金融体系发展迅速，从而扩大了发达经济体和新兴经济体之间的差距。新兴市场的发展相对温和，但发展中国家的发展停滞不前。全球金融危机后，发达经济体和新兴经济体之间的差距逐渐缩小，反映出发达经济体的去杠杆化。

仔细比较发达经济体和新兴经济体，我们会发现它们在各个方面都存在不同的差距。例如，与两个金融市场的表现相比，新兴市场和发达经济体在金融机构方面的差距甚至更小；除了深度得分较低之外，新兴市场、低收入国家和发展中国家在金融机构的有效性方面也表现良好。总的来说，各种收入水平的经济体的资金供应普遍较低，这可能是空未来的潜在增长。就单个国家而言，同一收入水平下不同国家的金融发展也是不平衡的。

金融发展带来的利益和风险

1.金融发展和增长

从过去30年(1980~2013年)128个国家的样本数据可以看出，金融发展确实带来了增长，但随着发展水平达到一定的高水平，其有效性会减弱，最终增长将由正变负。值得注意的是，拐点实际上非常宽，这反映了不同国家的基本面和制度环境之间的差异。在金融发展指数接近0.7时，金融发展对经济增长的边际效应有95%的可能变为负值。

不同的国家因其不同的特征(收入水平和监管)而有其独特的钟形曲线。目前，他们处于不同的位置，面临不同的拐点。如果一个国家的监管质量远远好于平均水平，即使其发展水平超过平均临界点(达到拐点)，它仍然可以受益。一般来说，在其他变量不变的情况下，当金融发展指数达到0.45~0.7时，经济增长收益达到峰值的可能性为95%(4% ~ 5.5%)。同时，实证分析表明，不存在“特定于新兴市场”的现象，即不同收入水平下金融发展与增长的关系没有明显差异。

全要素生产率和资本积累是增长的两个主要组成部分。实证分析表明，高水平的金融发展不会阻碍资本积累，但会降低投资效率，损害金融质量，如生产活动中金融资源的有效配置和部门间人力资源的分配。

经济增长和金融发展指数之间的钟形关系仅仅是由于第一个外国直接投资深度指数。有效性本身不会与长期增长有太多的正相关，但可用性与增长有明显的正线性关系。因此，当一个国家的金融机构和金融市场深度最大化时，它们仍然可以通过提高可用性获得更大的增长。

信贷的构成(企业对个人)也将对增长产生影响。分析数据显示，贷款给企业比贷款给个人有更好的增长回报。企业贷款将推动投资和增长，而家庭贷款将导致储蓄减少，从而降低增长。总体而言，在金融体系市场化程度较高、城市化程度较高、制造业规模相对较小的国家，家庭信贷所占比例较高。也就是说，发达经济体往往拥有更大比例的家庭信贷。事实上，在这些样本较少的国家，新兴市场的企业信贷比例高于发达经济体。

当收入水平较低时，发展金融机构的好处会更大，但随着收入水平的提高，好处会减少，但在金融市场上，情况正好相反。

2.金融发展与稳定

金融发展与经济稳定之间存在非线性关系。金融发展最初将在减少经济增长的波动性方面发挥作用，因为它促进有效的风险管理和多样化。但是从某一点来看，波动性又增加了。有趣的是，国内生产总值增长波动曲线的拐点与之前国内生产总值增长曲线的拐点非常相似。这意味着大范围的金融发展可以同时促进经济增长和稳定。

同样，在其他条件不变的情况下，金融机构深化得越快，意味着危机风险越严重，宏观经济越不稳定。随着金融机构的深化，国内生产总值增长和通货膨胀的波动性有所增加，而且这种增加是明显的。一个可能的原因是，机构更快的增长通常伴随着更大的风险和更高的杠杆率，尤其是在金融体系监管不力的情况下。应该注意的是，这种关系只适用于反映金融机构，而不适用于金融市场。

外资银行进入国内金融体系可以给一些国家带来金融发展，特别是目前金融市场有限的国家。外资银行进入后，国内金融体系将受益于规模经济，并通过竞争和创新提高效率。然而，与此同时，外资银行的融资也可能带来监管挑战，增加该国将面临的外部因素，从而破坏金融稳定。

但从初步数据来看，没有外资银行的进入，国家可以发展自己的金融体系，而外资银行的存在并不一定会使国家更容易受到危机的影响。也就是说，外资银行的存在与金融发展和危害关系不大。

3.增长和稳定需要妥协吗？

结合各种经验证据，我们发现，随着金融发展水平的提高，它所带来的收益和风险开始在天平的两边摇摆。

在金融发展的早期阶段，虽然活跃的银行体系会开始减少缓冲资本，导致收益波动，但经济增长和宏观稳定会随着金融发展而增强。总的来说，风险是可控的，收益是丰富的。大多数新兴经济体目前都处于这一阶段。此后，金融进一步发展，增长持续上升，资本持续减少。然而，在这个时候，金融发展带来的波动变得更加严重，这是许多新兴市场国家和发达经济体目前所处的阶段。最后，随着持续发展，增长开始放缓，波动性继续上升，表明发展“过度”。

创造有利的环境

面对利益与风险的妥协，我们能尽可能推迟拐点的出现吗？

必须保持高水平的金融发展，同时减轻宏观经济和金融稳定的风险。首先，有必要明确制度环境所发挥的作用。一个更强有力的制度——为产权、债权和信息提供更好的保护，以及更高质量的监督和法律法规——将带来更好的金融发展，并在金融发展指数、机构和市场中发挥积极作用。一个例外是，债权和信息的改善只会对金融机构产生重大影响。

深入观察将揭示金融发展与规章制度质量之间的强有力的正相关关系。经过进一步调查，就监管原则而言，对金融稳定有影响、对金融发展有作用的原则在很大程度上是一致的。93项监管原则(巴塞尔核心原则、保险核心原则和国际证券监管委员会组织原则)中有25项对金融稳定至关重要，这25项原则中有23项对金融发展至关重要。上述结果意味着监管原则的有效实施可以有效地延迟边界并改善金融发展，而不会造成额外成本(低增长和高波动)。

本文列举的许多证据表明，大多数新兴市场仍处于一个相当安全的阶段，即它们仍能从金融的进一步发展中获得较高的经济增长和金融稳定。但是，应该强调的是，即使在金融发展水平较低的情况下，金融稳定仍然存在风险。因此，决策者需要确保足够的缓冲资本管理，以减少金融危机带来的风险。

分析表明，金融发展和稳定之间存在权衡，但这种影响可以通过建立强有力的机制和健全的监管环境来抵消。分析揭示了近年来的“过度金融”现象。当发展超过一定水平时，增长带来的收益开始下降，而风险开始加剧，成本上升。2008年全球金融危机后，全球监管框架发生了变化，并已基本实现。这些改革的目的是使金融体系更加安全，将风险降至最低，并从金融发展中获得最大收益。这些监管改革的全面实施将预示着所有国家的增长和稳定前景。

新兴市场可以从这项研究中获得明确的经验:首先，金融发展是多方面的，需要用多个指标来衡量。第二，可以通过强有力的监管环境来促进金融发展。更好的监管(不一定更多)是促进金融稳定和发展的基础。第三，由于高金融发展水平的弱化效应仅仅是由金融深化引起的，因此随时都有利于提高参与度和有效性。第四，为了缓解经济和金融稳定的风险，降低危机的可能性，我们应该避免过度的金融发展。最后，对于金融体系来说，没有普遍的发展秩序。随着经济的进一步发展，制度带来的相对收益逐渐减少，而市场带来的相对收益却不断增加。

(作者是第一财经学院的研究员)