信用债行情火爆 利率债酝酿补涨

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5年期aa+中期票据的收益率和信贷利差趋势

我们的记者张钦锋

自6月底至7月初，债券市场出现反弹，并继续上演结构性牛市，表现为信用债券的绝对回报率和信用利差大幅下降。目前，大多数信用债券的收益率已经接近甚至刷新了历史低点，已经很低的信用利差进一步收窄。分析师指出，未来信用债券的绝对收益率将继续下降，这将越来越依赖于基准利率来打开空的下行区间，而较低的信用利差将逐渐使利率债券的相对价值出现。随着股市波动和经济复苏被篡改，利率债券上演补偿性上涨的可能性正在上升。

信用债券领先

最近，债券市场再次起飞，各种债券都显示出复苏的迹象。然而，就主要品种而言，信用债券发挥了作用。自本月初以来，信用债券市场几乎陷入疯狂，绝对利率和信贷息差迅速下降，接近甚至突破历史低点，甚至连一级市场都处于难以找到债券的境地。

在银行间市场，短期和中期票据和公司债券的收益率在最近几个时期大幅下降，短期和中期票据的收益率大幅下降，总体收益率曲线急剧下降。以中短期票据为例，7月27日，aa+1年期、3年期、5年期和7年期品种的到期收益率曲线分别为3.51%、4.27%、4.62%和5.05%，分别比6月底低40个基点、30个基点、35个基点和19个基点。

中高级信用债券是本轮市场的大赢家。以银行间五年期中期票据为例，7月27日，aa级、aa级、aa+级和普通aaa级品种的收益率依次为6.68%、5.12%、4.62%和4.13%，自7月初以来分别下降了22bp、32bp、35bp、29bp、aa级及以上。

在外汇市场上，各级、各时期的公司债券和公司债券收益率全面下降，aa+及以上的质押公司债券收益率均创历史新低，收益率水平明显低于银行间可比债券。以5年期aa+债券为例。目前，交易所公司债券的收益率为3.53%，而银行间债券的收益率为4.42%。

虽然中高等级、中短期的信用债券更受欢迎，但与利率债券相比，不同等级、不同期限的信用债券近来非常抢眼，信用利差全面收窄。根据经纪公司的报告，自2008年以来，aa+及以上的信用利差已降至约四分之一，接近历史最低值。

增量资金是驱动力

在基础债券利率没有明显松动的情况下，信贷息差收窄在近期推动信贷债券牛市中发挥了重要作用。然而，年内，信贷风险事件持续，企业信贷基础没有多大改善，甚至局部恶化。同时，6月和7月是评级调整的高峰期，最近的负面评级事件并不少见。从这个角度来看，信贷基本面的变化似乎并不支持信贷息差的明显趋同。

事实上，由于低等级收益率的下降不如中高等级收益率的下降明显，所以近期信用债券等级之间的利差在扩大，即信用风险溢价在上升，这与信贷基本面的变化基本一致，也说明流动性溢价收缩是近期信用利差大幅收缩的实质。

流动性溢价的收缩取决于资本的提升。最近信用债券从短期到中长期的轮换正好符合资本驱动的特点。分析师指出，归根到底，最近信用债券的下跌是由于市场上大量的增量资金。自7月份以来，上半年末的影响已经消退，货币市场流动性再次放松，资金利率下调，激活了信用债券套利操作，刺激了对信用债券的需求。更重要的是资金的重新配置——最近股市的去杠杆化和首次公开募股的暂停导致了大量资金回归债券市场，而信用债券吸收了主要的增量需求。

根据一家国内券商的报告，今年上半年，债券市场的大量投资资金被新投资、资本配置、金融整合等股权产品分流，加剧了巨大供给压力下的供需紧张。随着股市不确定性的上升和ipo停滞，自6月底以来，大量资金开始回流到银行理财、债券基金等主要基于债券配置的机构或产品。特别是对于银行融资来说，一方面，由于新的高收益资产如股权的急剧减少，财务管理需要寻找新的出路；另一方面，资金的回报使得发行理财产品的成本降低，负债方的成本降低，资产方的高收益资产减少，这促使各种理财产品对信用债券的配置需求明显增加。交易员表示，财富管理和部分债务基金等大量资金最近开始涌入债券市场，尽管受到供应、股市反弹和6月份经济数据复苏等因素的影响，但这是市场的力量所在。

分析师指出，由于信用债券的绝对回报较高，它一直是财务管理、基金等机构关注的焦点。然而，今年以来，信用债券的供给压力相对温和，因此更受欢迎。低等级仍然受到信用基本面的影响，所以它表现不如中高等级也就不足为奇了。

利率债务或补偿性增加

目前，信用债券的绝对收益率和信用利差处于历史低位，因此值得考虑信用债券市场的下一步走向。从综合券商的角度来看，债券市场上资金的低利率、风险偏好的下降以及资金的回报仍然支撑着对信用债券的需求。然而，信用债券的供给受制于实体融资需求疲软，短期内难以大幅增加。财务管理等资金的缺乏仍将是短期内引领市场的主要因素。在新一轮重启和供应大幅增加之前，信贷息差将保持在历史低位，甚至有进一步压缩的趋势。然而，由于信用利差明显较低，未来信用债券收益率的进一步下降将取决于空.方面下调的利率债券收益率

一些研究机构认为，在价格比较效应的支持下，未来利率债务将大幅上升的可能性很高。与历史数据相比，目前的信用债券利差并不是一个正常水平，尤其是在经济增长放缓、企业利润压力巨大的现实背景下。the/きだよききだだよききききききききききき