人民币汇率估值渐趋合理

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由于大多数影响人民币有效汇率的货币(美元除外)将保持汇率相对稳定，影响人民币有效汇率的最大因素仍将是美元走势。随着美国经济继续复苏，预计美元将继续小幅走强，但除非美联储的加息最终在第三季度得到确认，否则美元不可能大幅波动。

在分析2015年第二季度人民币汇率指数之前，我们先来看看2005年以来人民币汇率的表现。

2005年7月，中国开始了人民币汇率形成机制的改革。直到2008年上半年，人民币对美元保持小幅升值。但由于同期美元对欧元、日元等主要货币的贬值，人民币实际汇率指数基本在100-105点之间，震荡期间略有上升趋势。金融危机导致美元大幅贬值，中断人民币汇率形成机制改革，再次盯住美元，美元对其他货币被动升值，导致人民币有效汇率指数大幅上升。2009年，人民币实际汇率指数大幅下跌近20点，跌幅近15%；模拟指数开始升值，并回到100点左右。2010年，受债务危机和其他因素的影响，美元和欧元上下波动。6月份人民币汇率形成机制改革的进一步重启，使人民币汇率在2010年略有上升。

2011年最后一个季度，有效汇率指数加速增长，年增长率为7%。2012年，复旦人民币指数处于历史高位，略有波动，整体运行基本稳定。复旦人民币名义和实际有效汇率指数年初略有上升，年末回落。2013年，人民币实际汇率再次呈现上升趋势，创历史新高。进入2014年后，有效汇率指数表现出很大的波动性。第一季度上半年，有效汇率指数创出新高。此后，受国内外各种因素的影响，人民币汇率指数一直下跌到第二季度中期。自7月份以来，人民币开始了新一轮的升值，人民币汇率指数创下新高。

2015年第一季度，这种上升趋势持续，但随着第一季度末美元的下跌，人民币汇率出现了修正和盘整，成为整个第二季度人民币汇率有效汇率走势的基调。受全球经济政治、相对稳定的经济和人民币对美元合理估值的影响，人民币对美元汇率小幅波动。

趋势相对稳定

2015年第二季度，人民币有效汇率指数走势相对稳定，与季度初和季度末基本一致。其中，5月份有效汇率指数略有下降，随后逐渐上升，名义有效汇率指数和实际有效汇率指数均恢复到季度初水平。在第二季度，与一篮子货币挂钩的模拟指数显示出同样的趋势，在5月份有下降趋势，然后缓慢回升。第二季度模拟指数的整体走势以震荡为主。

第二季度，人民币名义有效汇率指数从144.99点降至144.15点，基本持平；实际有效汇率指数从152.19点降至151.30点，基本持平。名义有效汇率的模拟值从季度初的96.73下降到季度末的95.36，实际值和模拟值之间的差异从季度初的45.38上升到季度末的45.76。第二季度，人民币币值基本稳定。第二季度，人民币兑美元中间价走势保持稳定，中间价从本季度初的6.14降至6.11，人民币升值0.49%。人民币对美元的即期汇率也呈现小幅升值趋势，现货市场人民币贬值0.32%，整个季度的即期汇率波动幅度仅为0.49%。人民币对美元的模拟值(中间价)从7.69升至7.903，模拟值与实际值之差从1.50扩大至1.69，表明尽管人民币与美元紧密挂钩，其估值基本处于合理区间，但仍有一些潜在因素决定人民币汇率，至少在短期内如此，且存在一定的贬值压力。

与有效汇率指数趋势相似，核心汇率指数在季度初出现小幅波动，从季度初的140.55降至季度末的139.66，略高于有效汇率指数，表明第二季度核心货币对人民币走强。与有效汇率指数相似，核心汇率指数在5月份再次下跌，然后逐渐回到季度初的汇率水平，呈现小幅波动趋势。

冲击期间(4月1日至5月15日)的轻微下降阶段:这一阶段可分为两个子阶段。第一个子阶段是核心汇率指数在4月1日至4月23日之间小幅波动；在第二阶段，汇率指数从4月24日至5月15日进入回调通道。在此期间，有效汇率指数也出现了两个峰值，时间点分别为5月5日和5月12日，表明核心汇率指数在大趋势的转折点上领先于有效汇率趋势。

冲击期间(5月16日至4月30日)逐步恢复阶段:核心汇率指数在5月15日触底后呈现上升趋势，从5月16日的138.10点上升至6月2日的141.54点，在18个交易日内上升了2.49%。此后，核心汇率指数一直在波动。5月份有效汇率指数大幅上升，但转折点出现在5月18日，比核心指数晚了3天，这再次表明核心汇率指数在一个重要转折点上领先于有效汇率指数。

英镑和日元有很大的影响

复旦人民币指数基于24种双边汇率、贸易权重和价格指数。它是根据一定的规则编制的。汇率指数的变化背后是不同构成要素的变化，因此对构成要素的分析可以更好地理解人民币汇率指数的变化。

让我们先来看看人民币相对于一篮子货币的价值变化。

2015年第一季度，人民币对一篮子货币中的大多数货币升值(14种货币对人民币贬值)，升值率等于贬值率。其中，对人民币升值幅度最大的是英镑，其次是伊朗里亚尔、俄罗斯卢布、巴西里亚尔和瑞士法郎。上述五种货币对人民币的升值幅度均超过3%。新加坡元对人民币的贬值幅度最大，其次是印尼盾和泰铢，而俄罗斯卢布在前一时期的贬值幅度过大，最近的调整也导致其对人民币的大幅升值。

2015年第二季度，四种主要货币对人民币发生了变化(美元、欧元、日元和英镑)。这一季度，人民币基本延续了去年下半年以来紧盯美元的趋势。人民币对美元的走势相对稳定，但波动幅度扩大，前一个半月略有贬值，后一个半月略有波动。至于日元，在过去的一个半月里，人民币汇率波动幅度很小，在接下来的一个半月里，日元对人民币贬值。美元对其他主要货币的持续疲软导致人民币对欧元、日元和英镑在第二季度的大部分时间里贬值。

让我们看看一篮子货币对人民币名义汇率指数变化的贡献率。

变动贡献率是双边汇率和样本货币贸易权重的综合计算结果，衡量样本货币汇率与名义有效汇率指数之间的关系。正贡献率表示样本货币的汇率变化与名义有效汇率的变化方向相同，而负贡献率表示两种变化方向相反。贡献率的正(负)绝对值越大，增加(减少)名义有效汇率变化的效果越大。第二季度，共有10种货币对名义有效汇率指数的变化做出了积极贡献，这10种货币在第一季度表现出对人民币升值的趋势，从而推低了名义有效汇率指数。第二季度，对人民币实际汇率波动贡献最大的是欧元，由于欧元对人民币升值和较大的贸易权重，欧元对人民币实际汇率波动贡献了32%。日元是第二季度人民币贬值幅度最大的货币，因此里亚尔对第二季度人民币实际汇率波动的贡献率超过40%，成为最大的货币。除了这两种货币，英镑、卢布、巴西里亚尔等。由于人民币大幅升值，对有效汇率指数的波动做出了巨大贡献。第二季度，美元和日元对人民币贬值，对有效汇率波动产生了负面影响，正负效应相互抵消。第二季度，人民币实际汇率波动较小。

让我们看看相对价格变化的具体情况。

相对价格变动反映了一篮子货币所在国的价格变动与中国价格变动的比率，名义有效汇率指数与实际有效汇率指数之间的差距取决于相对价格变动。数据显示，自2014年下半年以来，相对价格逐渐接近1，到2015年第一季度基本接近1，反映出中国的通胀水平接近样本国家的加权平均通胀水平。相对价格水平的下降缩小了名义汇率指数和实际汇率指数之间的差距。

波动范围已经缩小

人民币的估值越来越合理，人民币对美元的波动幅度明显缩小。

正如第一季度季报所预期的那样，人民币在第二季度继续盯住美元，显示出小幅波动。但是，与前几个季度不同的是，前几个季度在央行监管的影响下被迫盯住美元(当时即期汇率波动出现明显偏差，但由于中间价的约束被迫回归)，本季度人民币对美元的即期汇率波动幅度明显收窄，表明市场的自发行为决定了人民币对美元的盯住。一方面，这种现象是因为，正如第一季度的季度报告所指出的，人民币对美元的汇率已经进入了一个合理的估值区间；另一方面，由于第二季度中美经济走势相对稳定(美国继续缓慢复苏，虽然中国经济没有明显好转，但也没有明显恶化)，没有发生对人民币兑美元汇率产生重大影响的重大事件。

美元加息的预期实现了，美元在经历大幅贬值后反弹并得到巩固。2015年第一季度后半期，由于前期上升势头过大，美元经历了向下调整。4月中旬，随着第一季度经济数据的发布，美国经济的表现低于人们的预期，这再次导致美元大幅贬值。然而，随着美国经济复苏的复苏，以及美联储高管在本季度中期就加息展开的一系列对话，美元再次升值。5月22日，美联储主席耶伦明确表示，“如果经济表现符合预期，预计今年将加息”；26日，美联储副主席费希尔表示，美国短期利率将在三到四年内达到3.25%-4%；同一天，克利夫兰联邦储备银行行长梅斯特也大呼美国“即将首次加息”。受上述消息刺激，5月26日美元指数上涨1.1%。

与此同时，日本的量化宽松政策仍在继续，日元贬值很难停止。

第二季度，日本的量化宽松政策没有放缓的迹象，这推动日元继续大幅贬值。“贬值强国”的战略似乎将继续实施。在第一季度末和第二季度初，世界其他主要货币(如欧元和英镑)对美元都大幅升值。只有日元对美元的汇率波动，没有显示出明显的升值趋势，这充分显示了日元的弱势地位。随着美元在第二季度中期再度走强，日元再次大幅贬值。尽管日元的地位较弱，但从现有公布的数据来看，这一策略似乎取得了一定的成效:2015年前四个季度，日本出口保持了9%的平均增长率，增长势头迅猛；日本的旅游业也受益匪浅，尤其是来自中国和韩国的游客数量激增。据统计，今年上半年中国银联卡消费同比增长了两倍。

欧元区经济继续下滑，欧元的弱势地位没有改变。

尽管欧元区的量化宽松政策在第一季度末正式启动，但并未取得立竿见影的效果(短期内很难取得立竿见影的效果)。通货膨胀率在第一季度几乎没有转正，但在6月份再次呈下降趋势，而失业率仍徘徊在11%以上。由于沉重的经济负担和大规模的货币发行，欧元的弱势地位在短期内难以改变。希腊债务危机在本季度末再次加剧，这对欧元来说无疑是雪上加霜。

第三季度的趋势将更加稳定

根据最新数据，pmi和经济景气指数均显示美国经济复苏平稳，未来持续增长仍可预期。观察我国的数据，我们可以发现，尽管目前的形势仍不尽如人意，但经济数据表明，没有必要过于悲观:pmi指数正在缓慢回升，先行指数也正在触底。这些迹象表明，随着一系列保持增长的政府政策的出台和实施，中国经济可能已经见底，未来很有可能出现缓慢复苏。因此，中美两国目前的经济形势表明，决定人民币兑美元汇率长期走势的经济基础在短期内不会发生很大变化。

然而，在未来，有两种因素可能会影响短期资本流动，进而影响人民币汇率:一是中美之间的利率差异。随着美国经济的持续复苏和增长，美联储加息预期可能最终会在今年下半年成为现实。另一方面，中国仍处于降息的通道中。可以预计，中国人民银行可能会在第三季度继续推出降息举措，因此预计中国和美国两国的利差将继续缩小，甚至转为负值；另一个更重要的因素是我们股票市场的趋势。上半年，中国股市的持续上涨吸引了大量外资进入中国资本市场。然而，在第二季度末，疯狂的牛市戛然而止，一路暴跌。在如此罕见的暴跌之后，很难预测股市会在第三季度再次上涨，因此可以预计，在疯狂的牛市逐渐平静下来之后，一些资金可能会流出。由于二季度末发生的股市崩盘已基本得到有效控制，不会再进一步恶化，也不太可能出现大规模资本外流，对汇率市场的传导影响不大。

此外，中国的经济基本面没有发生很大变化，中国央行保持人民币兑美元汇率中间价不变的意愿也不会改变。因此，第三季度人民币对美元的即期汇率仍将在中间价附近小幅波动，波动幅度在2%左右。除了中国和美国，当前全球经济和政治形势相对稳定，这决定了人民币对其他国家货币的走势将相对稳定。虽然日本的“贬值强国”战略取得了显著的直接效果，但其量化宽松政策必将继续，但日本国内反对日元继续贬值战略的声音越来越多，认为日元过于疲软不利于日本的利益。因此，在第三季度，随着日本经济表现越来越好，除非受到外部因素(如美元对所有其他货币的升值)的影响，日元本身将很难出现持续贬值，然后将保持在一个相对稳定(疲软)的水平。欧元区是第三季度面临最大不确定性的地区。希腊公投否决了国际债权人协议草案。希腊危机会走向何方，会对欧元区造成多大损害，还有待观察。很难预测结果。尽管面临危机，欧元区经济正在缓慢复苏，欧元区经济信息指数处于较高水平，失业率仍居高不下，但已经呈现下降趋势，因此只要能挺过希腊危机，欧元的衰落就能逐步逆转。

在其他新兴经济体中，尽管俄罗斯尚未完全复苏，但最危险的时刻已经暂时过去，卢布走势目前正进入稳定阶段；印度经济继续稳步增长，而巴西正在逐步化解经济矛盾，因此两国货币也将呈现稳定趋势。

因此，由于大多数影响人民币有效汇率的货币(美元除外)将保持汇率相对稳定，影响人民币有效汇率的最大因素仍将是美元走势。随着美国经济继续复苏，预计美元将继续小幅走强，但除非美联储的加息最终在第三季度得到确认，否则美元不可能大幅波动。

综上所述，只要欧元区能够挺过希腊危机，美联储不加息，人民币实际汇率指数在第三季度将保持小幅波动，波动幅度在1%左右。

预测这两种事件显然很难，但与希腊危机相比，预测美联储加息可能更容易。我们倾向于认为美联储不会在第三季度加息，最快的加息将在第四季度。

(作者单位是复旦大学金融研究所)