洗尽铅华 走向成熟

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工业证券(601377，古巴)研究所

在党中央、国务院的正确领导下，在多个部委的共同努力下，在券商、保险、基金、上市公司大股东等证券市场参与者的共同努力下，中国股市正在走出一场罕见的流动性危机。经过三个短暂而难忘的交易周，我们坚信，中国资本市场机制建设将进一步完善和成熟，以更加冷静的态度面对金融创新和资本市场全球化时代的巨大机遇和挑战。

我们一直强调，未来3-5年将是直接融资和股权投资的繁荣时代。这场牛市预计将伴随中国经济转型的整个过程。中国将继续推进和利用直接融资和股权投资与中国经济转型改革，两者应相辅相成。如果企业继续过度依赖银行贷款或发行债券，即过度依赖债务融资，那么整个社会的资产负债表仍在恶化，现有资产无法得到积极的盘活。股票市场的大发展将有助于企业降低融资成本和负债率；企业家通过资本市场进行并购，从传统产业向新兴产业转型。从市场的实际影响来看，a股作为多层次股权市场的领导者所发挥的积极作用正在得到验证。2015年上半年，上市公司通过首次公开发行和再融资获得a股6775亿元；a股的繁荣也推动了其他股市。新三板上市公司的数量从2014年6月底的785家增加到现在的2695家。中国股市的繁荣吸引了大量海外上市公司，它们正计划重返中国。尤其是股票市场的繁荣具有强大的带动效应，带动全社会创新创业，实现中国经济的二次启动，加快经济转型，这是间接融资无法比拟的。中国的转变是将经济从粗放型发展模式转变为创新驱动型发展模式。最重要的是如何利用好1亿多受过高等教育的存量人力资本，如何把居民创新转化为企业创新。过去，中国大量毕业生的教育背景没有得到充分发挥。因此，中国目前的“纳斯达克+硅谷”模式可以激发巨大的变革和创新潜力。经过近两年创业板市场的快速增长，企业数量开始快速上升。在这个过程中，新企业不断涌现，这是一个国家创新的循环。这是新中国60年历史上第一次资本追逐高知识的人，这是转型的最大红利。

然而，a股的快速上涨产生了巨大的获利效应，促使全民“借钱炒股”，对经济转型形成了负面影响。融资融券余额从2014年6月底的4000亿元增加到2015年6月底的20000多亿元，这只是迅速扩大的杠杆融资的一个角落。仍有大量结构性产品和各种形式的外汇外资金配置不在政策监管范围内。自5月底以来，“讲故事”的氛围——不管好坏——一直在飙升——不利于资金流向真正有增长的高质量企业。高杠杆也意味着大的波动，这种下降很容易造成“多米诺”效应。杠杆率最高的投资者最先面临清算压力。随着前期大幅上涨的股票大幅下跌，今年第二季度发行的高杠杆结构性产品面临清算风险，场外融资公司纷纷倒闭。特别是，监管之外的融资规模和收入水平就像一个黑匣子，使投资者更加恐慌，最终演变成流动性危机。

在股市下跌出现金融风险迹象后，政府清楚地认识到股市崩盘的潜在风险以及可能对实体经济产生的负面反馈，迅速进入“反危机”模式，并出台了一些强有力的措施，特别是央行明确声明要保持无系统性风险的底线，提供充足的流动性作为最终的资金来源，防止股市波动蔓延到其他金融体系和实体，系统性金融危机的概率已经完全降低。随后，a股市场长期牛市的基础和逻辑依然存在，监管部门加强制度建设，促进创新，同时监管更加严格和规范，各类投资者理性投资，降低短期收益预期，避免猛涨猛跌和疯牛病熊对社会财富造成的巨大伤害，投资者对健康的中国资本市场更有信心。

下半年，经济基本面很有可能企稳，改革将推进，以提高国内外投资者的长期经济预期。今年上半年，拖累经济下滑的债务滚动和房地产等因素可能已经见底。此外，政府还采取了一系列措施来稳定经济。在财政上，债券互换缓解了地方政府的融资压力等。，并向货币注入流动性来支持它。预计这将在第三季度得到明确反映，这将推动经济企稳。改革正走在正确的道路上。在对外战略方面，人民币国际化的有序推进、“一带一路”和中国资本市场的开放将显著增强国内外投资者的长期风险偏好。即将出台的“十三五”规划将引导中国经济社会转型向“更高质量增长”转变，从而推动环保、新能源、高端装备制造、医疗保健、民生教育等一系列产业的需求增长。

低利率环境有利于资产价格的表现。考虑到周期性和结构性经济问题，宽松利率的模式不会改变。一方面，经济供需疲软，下半年通胀风险普遍较低。无论是为了满足稳定经济政策的需要，还是为了确保金融不存在系统性风险，流动性政策仍处于宽松模式，央行可能会通过RRR减息或创新工具(psl、mlf等)向市场释放流动性。)。另一方面，目前，中国已经完全实现了贷款利率市场化。自去年底以来，央行已连续三次上调存款利率浮动区间，并于5月份将其调整至基准利率的1.5倍。央行行长周小川曾表示，今年放开存款利率上限的可能性很大。根据国外的历史经验，利率市场化后，由于商业银行存款导致的利率上升将回落到经济内生的均衡融资成本，因此“股票与债务并存”的概率很高。

并购对经济和股市的正反馈仍在继续。这场牛市的核心驱动力或最强基础之一是并购。自2013年以来，M&A在a股市场的活动大幅增加。自2014年以来，a股上市公司共发行了2874只M&A股票，这意味着每家公司平均发起一次合并。通过并购和融资，上市公司的资产负债表和现金流量表率先得到改善，最终会在利润表中得到反映，形成业绩和股价的正反馈。这也极大地促进了pe、vc市场和新三板市场的发展。没有主板的健康发展，新三板、风险投资、pe、vc甚至整个直接融资链都会出现问题，这个过程仍然是一个良性循环。在美国历史上，曾有五次由M&A浪潮推动的股票市场繁荣，都是基于技术冲击导致的经济转型和产业间资本的再分配，其中包括20世纪90年代著名的互联网浪潮，它最终推动了新美国经济的成功。

China's/きだよききだよ在国内社会财富的再分配和海外投资者的分配方面都是巨大的。从股票对家庭财富的配置比例、保险、养老金等长期资本股权投资的比例以及总市值/gdp的证券化比率来看，股票资产的配置增加了/0/。从海外投资者配置中国的角度来看，全球资产管理规模约为100万亿美元，中国国内生产总值约占全球的12%。随着中国经济复苏和人民币国际化，未来将有约10万亿美元被配置到中国的资产中。随着中国资本市场的开放，中国已被纳入以msci和ftse为代表的全球资本市场体系，这有助于吸引海外长期投资者进入a股市场。

从市场本身来看，a股市场经过剧烈调整和泡沫挤压后，已经回归长期投资的价值领域。在过去的四个季度里，上海证券交易所a股的市盈率已经回到了17倍，沪深300指数的市盈率也回到了15倍。在恐慌和非理性下跌中，大量股票下跌了一半，甚至下跌了70%-80%，其中许多是蓬勃发展的行业中的股票和相对有一定增长的高质量的增长领袖。流动性危机之后，一定有很多股票因为流动性压力而被错误地扼杀了。根据不同国家股票市场的历史，在每一轮牛市中快速杀价之后，就会诞生一批翻了一番甚至是成倍增长的股票。价值投资者欢迎投资机会，可以购买长期回报丰厚的股票。

这种风险教育对投资者来说也是一件好事。目前，人民币国际化尚未大规模启动，资本账户尚未完全开放。a股市场的开放才刚刚开始，不像1997年的金融危机，当时东南亚市场遭受了////////////////////////////////////。这一“大调整”给市场投资者上了一堂很好的风险教育课，也为金融监管部门改善、协调和完善资本市场提供了一个很好的契机，以从容应对未来金融创新和资本市场全球化的巨大冲击。

最后，展望下半年的市场表现，随着监管的逐步完善、市场本身的供需平衡以及投资者的理性心态，市场将进入牛市的第二阶段，牛市势头正在增强。我们坚持“牛市演绎理论的三个阶段”——本轮牛市是三至五年的牛市，其中去年至今年第二季度是上升的“疯牛”的第一阶段；从今年下半年到明年的某个时候，是股市震荡的第二阶段，力量积累、回补、指数震荡、个股都很精彩；在未来，将会有第三阶段的牛市。随着注册制度、新兴产业板块和海外华人股票的回归，等待中国新兴产业转型创新、国有企业改革和金融改革的成果，市场最终将走出市场，达到一个新的高度。

在投资策略方面，我们建议普通投资者利用短期反弹降低杠杆，远离杠杆和“一夜暴富”的假象，将资金交给稳定的机构投资者，以维持和增加资产价值。对于专业投资者，建议尽快适应中期波动的市场形势，灵活调整头寸比例和头寸结构。短期内不要过于恐慌。带着同情心买好东西。就投机机会而言，首先，购买行业繁荣开始加强的行业中的领先股票，如航空空、水产养殖、白酒等。关于1987年美国股市崩盘后的市场表现，在股市崩盘早期表现强劲的板块最终将弥补下跌，但一旦市场稳定下来，它在反弹时仍将领先上升。核心原因在于产业繁荣的必然性。其次，价值股和蓝筹股的配置，尤其是估值和利润或股息收益率的匹配，已经进入了一个相对安全的领域。如果有改革催化剂的话，中长期来看应该是乐观的。即使不考虑改革后的看涨期权，现有的头寸和价值股票也可以作为债券的标的，而且也可以带着同情心购买。第三，在成长股中持有大量头寸的机构投资者建议坚决调整头寸结构，将头寸集中在新兴行业的最佳资产上，减少纯粹讲故事的“小垃圾股”。历史对我们有什么借鉴意义？股市崩盘后，市场进入专业化和精细化投资阶段，集中于高质量的领先股票。也就是说，即使行业属性很好，在疯牛病和疯牛病交替之后，那些虚构故事、纯粹投机的股票将呈现堰塞湖模式，也将遭遇持续的负向下跌，这将需要很长时间来波动和分化。而那些在商业模式、行业景气度、现金流和净资产收益率方面表现出明显改善的高质量成长股，将是中长期获得最大超额回报的领域。