信用债重归套息模式

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我们的记者张钦锋

在7月份的攻势之后，信贷市场仍保持着回暖的格局。然而，在绝对收益和信贷利差双双降至较低水平后，金融负债成本和风险溢价的补偿不足逐渐成为信贷债券市场继续深化的制约因素。市场人士指出，目前的低信贷息差难以继续压缩。如果基本债券收益率不能突破下降趋势，信用债券交易市场即将完成；然而，与此同时，考虑到信用债券在供给和需求方面的相对优势，以及低资本成本维持的套利交易的积极性，信用利差大幅扩大的风险仍然有限，套利交易是首选的操作思路。

低利差很难压缩

8月5日，信用债券市场保持回暖态势。银行间短期债券活跃，短期交易利率略低，中国票据和企业债券混杂；在交易所市场，充裕的资金保持着交易热情，股票市场波动剧烈。避险资金的持续流入有助于公司债券和交易所公司债券的收益率持续下降，一些低级别高收益率债券的利率尤其明显，表明机构对信用资格的底线要求进一步降低。

从6月底到7月初，债券市场收益率恢复下降趋势，信用债券成为上升的主体，从短期债券到中长期债券，从城市投资到产业，从中高档到低档，各个时期、品种和档次都有明显的上升。如今，信用债券已基本回升，绝对回报和信用利差均大幅下降，特别是近期低等级甚至“问题券”的暴升，与信用风险逐渐暴露、负面评级行为高企的信用基本面背道而驰。越来越多的机构认为信用债券市场的无限市场难以维持。

回顾7月份的信用债券攻势，股市的大幅调整导致主要资产的重新配置，这是主流逻辑。年中，a股市场经历了剧烈动荡。在风险偏好系统性下降的过程中，早期放弃债务、买入股票的基金选择重返债券市场。一个典型现象是，大量资金从股市撤出，流向银行理财或部分债务基金，这压低了理财负债的成本。然而，严格控制场外资金配置，两项融资业务萎缩，ipo暂停，导致资产侧高收益产品缺乏，金融机构面临巨大的配置不足压力，信用债券成为主要替代品，吸收了大量的回笼资金。

然而，值得注意的是，在本轮市场中，基础债券的收益率并没有明显下降，而信用债券收益率的下降主要取决于挤压信用利差。

市场参与者指出，目前，除了一些低等级品种，信贷息差几乎已收窄至历史数据的四分之一以内。如果基础债券收益率不能突破下降趋势，信用债券市场的深化意味着信用利差需要继续压缩，这显然面临很大阻力。首先，在经济增长放缓的过程中，企业信用风险不断暴露，过低的信用利差不再能反映正常的信用风险溢价，从而降低了信用债券的相对持有价值；其次，金融负债的成本是粘性的，即使它在不久的将来下降，其幅度也低于资产。目前，中高等级信用债券的收益率已接近财务管理成本，如果继续走低，将面临硬约束。根据wind的数据，国有大银行3个月财务管理的预期年回报率约为4.20%，这与一些aaa/aa+中奖彩票和3-5年期公司债券的预期年回报率完全相反。

考虑到增量资本流入正在放缓，海通证券(600837，股吧)等机构认为，很难继续积极降低信贷利差。在基准利率没有下降趋势的情况下，信用债券市场已接近尾声，波动风险可能再次加大。

对冲仍然是最确定的策略

尽管金融机构普遍对信贷债券息差持续收窄感到悲观，但它们也倾向于认为，未来信贷息差大幅扩大的风险是有限的。

一方面，信用债券的供应压力较小。与利率债券相比，信用债券今年面临的增量供给压力较小，这是支持信用利差在前期保持低位的因素之一。

市场人士指出，由于实体经济融资需求不足，城市投资债券前期受政策控制，今年信用债券增量供给压力相对温和。即使在公司债券发行政策的微调和放松之后，潜在的供给可能会上升，但与利率债券相比仍相对温和。今年，政府债券的新发行规模有所扩大，现有地方债券的替代带来了巨大的供给。最近，发行特殊金融债券的消息传出，使得长期利率债券的增量供给压力依然很大。

另一方面，信用债券的利润优势吸引了更多的增量需求。随着居民财富的觉醒，金融机构的债务成本持续上升。在利润目标的压力下，金融机构的风险偏好被动上升，利率低、信用被重视是一种普遍现象。业内人士指出，目前债券市场对增量投资的需求更多来自财富管理和基金等一般资产管理机构，银行自营配置比例下降，这也决定了信用债券对利率债券的“挤出”可能是一种长期现象。

根据供给和需求的综合优势，只要信贷市场没有供给过剩或大量资金没有返回股市，信贷息差就会保持在较低水平。

至于信用债券，当利差收敛结束时，市场可能会回到套利模式。毕竟，保持充足的流动性没有悬念，低资本成本为信用债券加杠杆套利交易提供了天然土壤。海通证券报告称，目前信用债券收益率处于历史低位，但利差仍处于中间水平，杠杆仍为空，因此利差仍是最确定的策略。

中高级信用债券的收益率接近甚至低于银行理财成本线