城投债喘口气

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谁来给白拍照？

这是发展城市投资债券的关键问题。最初，它是一个地方政府。自去年9月以来，中央政府试图建立一套严格的城市投资债券约束机制，用明确的规则挤压潜规则，将接力棒交给“用脚投票”的市场。只是经济的上升势头不够。此时，市场对城市的投资过多，城市投资债券的违约风险不但没有降低，反而增加了。无奈之下，国家发展和改革委员会出台了另一项政策，降低发行城市投资债券的门槛，允许发行新债券和偿还旧债，以解决燃眉之急，让城市投资债券公司喘口气。

景程最近终于松了口气。

“在过去的三年里，压力很大。”近日，在一个论坛上，陕西一家城市投资公司的负责人景程接受了《国际金融新闻》记者的采访。"我希望城市投资债券的新旧政策能让我松一口气."

6月中下旬，国家发展和改革委员会(NDRC)再次获利，下调了城市投资债券的信用评级，允许发行“不低于aa”的债券，并允许“不超过40%的募集资金”用于偿还债务。

“每个人都明白，这种向新公司的借款并不能真正减少城市投资公司的债务。但是，在经济下行压力不断加大的环境下，城市投资债务需要空喘息的空间。”景程的公司今年有大约2亿元的债务到期。"许多有大摊位的公司甚至更加困难."

根据国家审计署6月28日发布的土地审计报告，今年中国地方政府要偿还的债务高达1.86万亿元。在聊天中，景程多次谈到“喘息”，从地方债务置换到允许城市投资债券借新还旧。“只有有了呼吸的空房间，才会有改革后的空房间。”

11年的发展

在债券市场的所有产品中，城市投资债券增长迅速，尤其是自2008年推出经济刺激计划以来。随着政府预防和控制地方债务政策的出台，城市投资债券已经下降

所谓的城市投资债券是根据发行人来定义的，涵盖了大多数公司债券和少数非金融公司债务融资工具，主要是为城市基础设施等投资目的而发行的。主要业务是用于地方基础设施建设或公益项目的城市投资债券。地方投融资平台作为发行者，公开发行公司债券和中期票据，因此也被称为“准市政债券”。

据申银万国报道，2004年以前，城市投资债券处于起步阶段，“年发行额不足100亿元，发行主体集中在市、省级平台。”2005年至2008年，城市投资债券发展加快，发行规模逐年扩大。到2008年，发行规模接近1000亿元。城市投资债券在2008年金融危机后爆发。数据显示，从2009年到2011年，年发行规模超过3000亿元。2012年和2013年，这一数字超过了9000亿元，2014年一下子超过了1.6万亿元。但是隐患在这个阶段被埋了。在此期间，国家审计署首次审计了约10万亿地方政府债务，截至2013年6月，国家审计署审计的债务已达到近18万亿。年平均增长率为19%，这表明从2010年到2013年，虽然采取了各种措施来调控地方债务，但实际上地方政府已经呈现出扩散的趋势。

城市投资债券和地方债务被“削减和削减”。

“城市投资公司参与地方政府的基础设施建设项目，贷款由地方政府担保。前几年，城市投资公司获得融资并不太困难，银行愿意贷款给有政府背景的基础设施项目，甚至由政府担保。这也是城市投资债券规模迅速扩大的一个主要原因。”在接受《国际金融新闻》记者采访时，一家证券公司的分析师指出，“过去，城市投资公司通过用旧贷款替换新贷款来偿还银行贷款。市投资公司将保证每月按时偿还银行贷款利息，但贷款到期后往往难以全额归还本金，银行还将提供新的融资资金，让市投资公司偿还旧债，如此反复。”

根据政府债务审计结果，截至2013年6月底，中国各级政府有20.7万亿元债务需要偿还，2.9万亿元债务需要担保，6.65万亿元债务可能承担一定的救助责任。其中，地方政府上述三类债务依次为10.9万亿元、2.7万亿元和4.3万亿元。根据国家审计署6月28日发布的土地审计报告，今年中国地方政府要偿还的债务高达1.86万亿元。

为了控制地方政府债务，国务院做出了重大举措，而城市投资债务的命运遭遇了波折。

2014年9月，国务院发布的《关于加强地方政府债务管理的意见》(43号文件)规定，截至2014年底的存量债务余额应于2015年1月5日前上报；将现有债务纳入预算管理；协调财政资金优先偿还到期债务；从2016年开始，政府债务只能通过省级政府发行地方政府债券来借入。

经济学家宋清辉认为，43号文件公布后，城市投资债券受到了很大影响。2014年最后一个月，城市投资债券惨淡收场，许多原本计划发行债券的城市投资公司不得不暂时取消发行。风统计显示，去年10月份共发行109只城市投资债券，规模为1284.7亿元；去年11月，共发行123只，总额1169.2亿元；到12月份，发行量骤降至56份，规模缩减至729亿元。

6个月内的变化

5月和6月，国家发展和改革委员会发布了两个文件，支持城市投资债券公司发行债券，允许一些新发行的债券用于偿还旧债，这有利于防范债务风险，促进经济稳定增长

“公司今年需要偿还近2亿英镑的债务，其中70%以上是银行贷款。”景程表示:“近年来，银行普遍收紧了对城市投资公司的信贷，债务偿还已成为一个大问题。”

随着经济下行压力加大，发行城市投资债券难度加大，到期债务违约风险大幅增加。景程告诉记者，“我们公司的融资规模不大，更多的城市投资公司更难摊多摊。”

5月中旬，一份名为《充分发挥企业债券融资功能，支持重点项目建设，促进经济平稳较快发展》的通知在网上发布。媒体记者就此事与当地发改委相关人士进行了核实。“对方说已经收到了这份文件，但他把这份文件称为征求意见稿。”

没有等太久。5月25日，国家发展和改革委员会网站发布《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》(发改办金彩[2015]1327号)，鼓励优质企业发行债券为重点领域和项目融资。“对于信用评级为aaa级的债券，或信用状况良好(主要评级为aa+及以上)的担保公司提供第三方担保，或使用有效资产担保aa+及以上的债务水平，募集资金用于支持七大投资项目和六大消费工程项目领域，不受发行企业数量指标限制。”

"这对城市投资债券公司来说是一个重大利好."景程没想到好处会用尽。6月24日，有媒体报道称，国家发展和改革委员会在“1327号文件”(以下简称“补充说明”)的基础上，发布了《发展和改革办公室财[2015]1327号文件补充说明》，进一步放宽了企业债券发行门槛。“补充说明很清楚，允许发行主要信用评级不低于aa、债务水平不低于aa+的债券

蔡中鹏远地方财政投融资研究所执行所长温来成指出:“2013年审计署对投融资平台债务进行甄别后，城市投资债券这个词在理论上并不存在。”文莱成指出，从那以后，城市投资债券被分为两部分，一部分成为地方政府的地方债务，另一部分成为城市投资公司的企业债务。从表面上看，补充说明针对的是所有的公司债券，但实际上，补充说明主要针对的是由城市投资债券转化而来的公司债券。

据文莱城说，借新还旧是一直存在的，“尽管政策没有明确允许这样做。”根据国家审计署发布的2013年政府债务审计报告，“有2个省、31个市、29个县和148个乡镇。2012年，政府出台了新的还贷率(借入新债)。债务偿还的债务本金占已偿还债务本金总额的20%以上。”这种情况在2014年仍然存在。当年的审计报告指出，从2013年6月底到2014年3月底，9个省市共借了579.31亿元新债来偿还到期债务，但仍有8.21亿元逾期未还。

自2014年“43号文件”发布以来，政府对企业发行债券的管理更加严格，但企业借新债还旧债的情况在一定程度上依然存在。温来成指出，如果国家发展和改革委员会发布的补充说明是真实的，这也是对现有做法的正式承认。

《补充说明》规定，符合以下条件的企业可以发行债券，专门用于偿还为在建项目借款并已进入还本阶段的原企业债券和其他高成本融资；根据国发(2014)43号文件精神，在建投资项目收入稳定，或以资产质押和第三方担保作为信用增级措施；企业单位的长期信用评级和债务评级不低于原评级；新发行债券的规模不得超过被替代债券的本息余额。

国家发展改革委还指出，按照国发(2015)42号文件实现市场化运作的城市投资公司，对ppp项目进行规范的债券发行融资，不受债券发行企业数量的限制，建立ppp项目债券发行绿色审计渠道。社会资本参与ppp项目投标时，可以将发行公司债券纳入项目融资计划，同时将公司债券申请材料提交给省发展和改革厅，省发展和改革厅将提前进行预审。

对此，民生证券研究所债券首席分析师李麒麟表示，补充说明进一步放宽了企业债券的发行，有利于防范债务风险，有利于经济稳定增长。

国家发展和改革委员会第1327号文件及补充说明应进一步执行国务院第40号文件。地方债券发行置换后，融资平台的后续融资成为当前项目建设顺利传导和稳步增长的重中之重。“招商证券(600999，古吧)固定收益研究部主任孙彬彬认为，平台上在建项目的存量融资依赖于贷款和债券，增量融资依赖于ppp和城市投资债券，这将有助于未来经济逐步稳定。

上述分析人士认为，“现在中央政府放松了城市投资债券的发行，这也是防止许多项目被关闭和未完成，从而影响经济的风险。”

上海财经大学现代金融研究中心副主任Xi杨君在接受《国际金融新闻》采访时表示:“中国经济增长的持续下滑凸显了稳定增长的经济目标。投资在中国的经济发展中一直起着主导作用，特别是在经济低迷时期，刺激经济增长需要基础设施等方面的投资。因此，除了采取宽松的货币政策外，财政政策也需要适度宽松。”

市场看涨

最近，各机构开始发行多城市投资债券。"基本面正处于历史黄金时期，估值仍具有良好的配置价值."

“补充说明出台后，发行人的信用评级从aaa下调至aa，我公司也有资格发行新债券，确实松了一口气。”景程表示，目前还不清楚该公司将发行多大规模的公司债券。有必要制定详细的内部规划并与当地政府沟通。

对景程而言，发行新公司债券不仅有资金来源，而且从债券市场直接融资的资本成本往往低于从银行、信托和其他领域获得的资本成本。“从今年的债券市场来看，与前两年相比，它已经降温。不过，随着近期股市波动和流动性增加，未来流入债券市场的资金将逐渐增加，这也将有助于城市投资公司以较低的利率从债券市场获得融资。”

随着国家发展和改革委员会发行补充票据，各机构开始发行多城市投资债券。

据第一创业证券(First Venture Securities)称，国家发展和改革委员会最近发布了对1327号文件的补充说明，主要是为了增加地方融资渠道，为稳定增长提供资金来源。从对公司债券的影响来看，一方面，未来增加公司债券的发行是可能的。国家发展和改革委员会发行补充说明后，不排除发行公司债券取代高成本信托和其他部门融资渠道的可能性。此外，今年剩余时间将有1274亿英镑的公司债券到期，这可能会加速公司债券的发行。另一方面，它也可以巩固城市投资债券的信用。未来，当工业债券面临信用风险时，城市投资债券作为一种稳定增长的标志性债券，将具有更好的配置价值。

国泰君安认为，城市投资债券融资政策的进一步放松，继续证实了城市投资债券的信贷基本面正处于历史黄金时期，在估值上仍具有良好的配置价值，但交易价值的进一步提高取决于质押融资问题的解决或主要需求群体债务方成本的大幅降低。城市投资债券差异化的话题将继续淡出，或者差异化的逻辑将回到行政层面、财政收入和与政府的密切关系等老层面。从长期来看，控制地方政府债务增量风险和化解股票风险之间的重点和权衡仍可能发生变化，这将导致市场情绪和城市投资债券估值的波动。目前，它正处于黄金时期，未来有可能重演。

“今年第一季度，公司债券的发行量不到1000亿元，远低于去年同期。主要原因是43号文件中，决策层削减了地方政府的地方债务信用。随着地方债务置换的推进和城市投资债券发行的放松，预计下半年债券市场供应量将出现较大幅度的增长。”上述分析师指出,“虽然空地方政府和城市投资公司获得了更多喘息空间，但未来债券市场可能出现的供过于求局面可能会给债券市场带来一定影响，企业和地方政府的融资成本也可能在一定程度上上升”

风险依然存在

允许新贷款偿还旧贷款可以缓解一些城市投资公司的偿债压力，但这并不能从根本上解决问题。从根本上说，这些城市投资公司应该重组

就投资者而言，国海证券(000750，证券柜台)表示，下半年，建议兼顾收入和资格，有选择地配置城市投资债券。

首先，新兴城市投资债券和股票型城市投资债券还是有区别的。即使是最新的“1327号文件”也更加注重发行企业的资格，主要支持拥有真实有效资产的企业基于自身信用发行公司债券融资。因此，发行人的财务状况和地方政府之间的关联程度仍然是重要的选择标准，而旧债券的可靠性明显高于新债券。其次，企业债券所在地区的行政级别、财务实力和债务存量决定了城市投资债券的偿付能力仍存在细微差异，这也将影响潜在的信用风险(如被降级的风险)，进而影响债券的估值。第三，资格的不同也体现在流动性和质押能力上。对于评级较低或资质较弱的债券，相应的流动性溢价也可能增加持有此类债券的风险。

除了债券市场可能出现的波动风险外，国家发改委放松城市投资债券的发行，也在一定程度上增加了未来城市投资债券和地方债务的风险。

“允许借新还旧确实可以避免企业债券大规模违约的发生，但这种影响只是暂时的。”文莱城说，城市投资公司到处都是喜忧参半，这一规则将使那些“该死的”公司死亡，从长远来看，这不是一件好事。

温来成指出，各地城市投资公司的情况非常复杂，区县两级公司的情况不容乐观。“说白了，这些公司当时是为了圈钱而成立的，它们的偿付能力非常弱。”他指出，放宽企业发债条件，允许企业借入新债，确实可以缓解这些城市投资公司的偿债压力，但这并不能从根本上解决问题。从根本上说，这些城市投资公司应该重组。如果他们能够生存，他们将被带到市场上。那些无法生存的人，“最好现在就关掉它，这样就不会一直背负着这个包袱。”据他分析，这些投融资平台现在是独立的法人，可以在破产时清算。

北京富盛德经济咨询有限公司的封建林也表示，放松发行城市投资债券并不能解决问题，最根本的是要进行投融资改革。"现在的主要问题是投融资改革不到位."封建林表示，目前，银行贷款条件过于苛刻，中小企业融资难问题尚未解决。如果政府不改善企业与银行的关系，放松城市投资债券的发行将不会解决问题。毕竟，数量太少了。

不过，上述分析人士坦言:“地方政府的投融资改革必须进行，但这不是一个短时间内可以解决的问题，应该结合良好的经济环境，为改革可能带来的影响提供缓冲。显然，现在不是大力推进地方政府投融资改革的好时机。如果强行推进投融资改革，负面影响可能超出预期。”