宝能的资金帝国

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“万宝争端”仍在继续。

最近，宝能并没有正面回应，而是主动表示遵守协议、控制杠杆率、稳健经营、确保风险控制和资本安全是宝能集团一贯的经营原则。在过去的23年中，宝能集团拥有良好的信用记录，从未过度使用杠杆融资。

然而，一家2014年净利润只有3亿元人民币的公司，却在短时间内用300多亿元人民币煽动了市值2699亿元的万科。人们不仅对资本的杠杆游戏感到惊讶，而且更加质疑它。

有媒体指出，“宝能部”收购万科的资金至少包括不同金融市场的四层杠杆动作，实际杠杆累计超过10倍，最高为14.52倍。

14家持股超过300亿元

据《经济信息日报》记者统计，截至目前，宝能部前后14张标语牌中已获得万科24.62%的股份，所需资金超过300亿元。

根据风能数据，7月10日，宝能的子公司前海人寿首次以15.47元的平均价格增持万科股份，以18.95亿元的价格购入1.22亿股，占股份的前5%。仅仅10天后，22日，前海人寿保险公司将其头寸增加到6.27%，平均价格为每股14.316元，价值18.06亿元。7月24日，宝能部门的鞠胜华在前海之后开始了标语牌之旅。以15.61元的平均价格增加了2.75亿股，价值42.99亿元，单方面持股比例为5%。宝能控股的第一阶段暂时结束，耗资约80亿元。

8月25日，巨盛华明确宣布将与前海人寿达成协议，开始第二阶段的安抚工作。自24日以来，宝能部门已连续三天以13.21元、13.16元和12.87元的平均价格购买了2.2亿股、1.94亿股和1.15亿股。成本达到69.49亿元，占股份的14%。

然后，经过三个月的沉默，宝能在12月第三次开始了疯狂的标语牌之路。从1日至4日，宝能增持5.48亿股，增持15.58元、17.84元和1.859元，持股比例上升至20.01%，持股96亿元。宝能首次占据最大股东的位置，双方公开宣战。

截至12月18日，即紫万科停牌之日，宝能再次以平均每股19.33元、19.728元和23.3元的价格购入3.51亿股，价值近95亿元，持股比例跃升至24.26%。这也意味着宝能在过去的六个月里已经花费了323亿元。

值得注意的是，万科12月披露的股权变动报告显示，截至2014年12月31日，巨盛华总资产为283.13亿元，总负债为96.37亿元，资产负债率为34%，年净利润仅为2.62亿元。目前，万科市值已达2699亿元。

集体产品的杠杆融资

伴随着“吞蛇吞象”，舆论质疑宝能的资金来源。据报道，“宝能部”收购万科的资金至少包括不同金融市场的四层杠杆，第一层杠杆是高预期回报的万能保险。第二层利用杠杆融资的资产管理计划项目。第三层杠杆围绕着巨盛华的投融资平台。“宝能部”通过循环股权质押和关联交易获得资本，进入新一轮资本配置结构。在本轮杠杆操作中，宝能集团使用了大量的循环股权质押:巨圣华质押前海人寿股权和万科股权融资，姚振华质押宝能股权，宝能质押巨圣华股权融资。第四层是杠杆之上的杠杆，这是一个隐藏的高利息夹层融资杠杆。

万科停牌后，万科和宝能都在不断寻找下一步的筹码。12月18日，安信基金资产管理计划正式备案，投资范围中明确表示，该资产管理计划主要投资于在万科a股二级市场流通的a股普通股(报价00002，买入)。同时，南都广聚二号的资产管理计划也于14日正式备案。据了解，安信基金增信心一号资产管理计划初始规模为15亿元，合同期限为两年，托管行为为上海浦东发展银行(报价60万，买入)。值得注意的是，其结构和投资类似于之前由巨盛华发起的七个资产管理项目。

数据显示，早在2014年1月，鞠胜华就将宝成(报价为600892，买入)1261.59万股(占总股本的19.99%)全部质押给上海浦东发展银行深圳分行，为其在上海浦东发展银行深圳分行的融资提供担保，上述质押于2014年10月17日解除。因此，安信基金这一资产管理项目的发起人更有可能是巨盛华。

此前，在回应深圳证券交易所关于巨盛华资金来源的询问时，巨盛华回应称，该公司已在南方资本管理有限公司、泰信基金管理有限公司和西部盈利基金管理有限公司推出了7项相关产品..它们是西李德保1号和金玉1号、南都安盛1号、南都广聚2号和3号、泰新基金泰新价值1号

公告显示，鞠胜华发起的七项资产管理计划均明确表示可用于投资万科a股，鞠胜华实际控制了相关资产管理计划持有的万科a股的投票权。此外，上述所有计划均设定0.8元的净计划份额为平仓线，当资产管理计划的净计划份额低于或等于平仓线时，公司应根据经理的要求及时追加保证金。

具体来说，资产管理计划的目标是以96亿元的价格和1:2的匹配杠杆收购万科4.97%的股份。抵押物为万科股份，其中安盛一号、安盛二号和安盛三号分别持有万科a股的0.88%、0.81%和0.77%。广聚一号持有万科a股1.48%的股份，泰新价值一号持有万科0.324%的股份，金隅一号和陆宝一号分别持有万科0.114%和0.166%的股份。

这意味着在96亿元的投资中，宝能的自有资本只有32亿元。这也意味着，在资产管理计划的支持下，巨盛华的增资和增资扩股仍有近200亿元的资金缺口。

收入互换是另一种方式。根据万科11月20日发布的简短股权变动报告，万科持有的15.04%的股份中有8.04%是通过收益交换获得的。这意味着超过一半的购买方式是收入交换。截至2015年10月20日，除前海通过深圳证券交易所持有的6.66%的股本外，巨盛华于10月14日至10月20日通过大宗交易回购了3.32亿股万科a股的收益权，每股交易价格比上一交易日收盘价高6%~7%，总成本约为47.7亿元。10月27日至11月17日期间，巨盛华回购了5.57亿股以收益交换形式享有收益权的公司a股。

值得注意的是，万科在11月11日宣布，10月15日至11月9日，鞠胜华质押了上述7.28亿股万科股份，他质押万科股份的时间与回购时间非常接近，前后只有一天。

外界不可避免地认为，宝能的回购资金来自股权质押，这是一个巧合的时间段。据悉，在宝能承诺收购万科7.28亿股的同时，宝能投资集团也承诺收购盛华30.98亿股；随后，严胜华于12月8日质押前海人寿9亿股；12月11日，姚振华质押宝能投资集团30%的股权。宝能部门一条复杂的股权质押链浮出水面，这一质押链成为宝能增加资本的主要手段。据报道，从6月18日至11月23日，巨盛华进行了12次增资，注册资本在不到5个月的时间里从13.1亿元增加到163亿元。

值得一提的是，11月11日，宝能在“万宝战争”的敏感节点成立了深圳浙商宝能实业投资有限合伙公司。其中，巨盛华以67亿元为次级差，从华富证券融资133亿元，总投资200亿元。其贷款来源是浙商银行可疑的财务管理基金。

据报道，这是一种常见的“假股票和真债务”。银行利用私募股权基金优先认购lp并获得固定收益回报，而风险则由较低的水平覆盖。

根据上述报告，宝能质押了巨盛华和前海人寿的股权，从我行表外杠杆融资132.9亿元。巨盛华对浙商宝能的实际lp资本只有10亿元，而浙商银行通过华富证券的理财资本高达132.9亿元，这部分融资的杠杆率高达14.29倍。

监管当局经常采取行动

虽然，12月27日，针对万科涉嫌过度使用杠杆做广告，宝能集团发布文件称，公司从未过度使用杠杆融资，今后将根据法律和事实在适当场合定期发布相关信息，以满足公众和媒体的知情权和需求。然而，由于许多人对此表示怀疑，监管当局已经采取了行动。

据报道，深圳银监局股份制银行监管二处近日下发文件，要求各股份制分行和城市商业银行向我行二处反馈“宝能”企业授信和授信使用情况，包括但不限于业务类型、抵质押、授信额度和风险敞口等。该文件还要求全面统计授信和信贷使用情况，包括表内、表外、委托贷款、财务管理等。

此外，一些媒体透露，银行已经发布了内部文件。根据截图，前海人寿部分保险产品自12月29日起暂停，包括:前海尊祥一号养老保险和前海尊祥二号年金保险、前海史圣精选(乙)年金保险(万能型)、前海李海精选(甲)年金保险(万能型)、前海海富人寿养老保险(分红型)

然而，值得注意的是，新的投资保护金占了近80%的规模溢价收入，这是前海的主要收入来源。数据显示，2015年1-10月，前海人寿实现规模保费收入617.95亿元，新增投资保障基金481.50亿元，原保费收入仅为136.45亿元。

保险监管系统给出风险警告。12月29日，中国保监会召开保险资产负债管理风险防范工作会议。中国保监会副主席陈文辉在会上强调，保险资产负债管理面临一些风险和问题，如资本市场波动风险加大，表现为股票投资的大幅流动；一些投资更积极的保险公司正面临偿付能力不足的考验；一些挂牌上市公司股票的保险公司面临集中度和流动性风险。

此前，中国保险监督管理委员会发布了《保险公司资金运用信息披露准则公告第3号——上市公司股票》，规定除披露相关股票的名称、代码、公告日期、交易日等基本信息外，还应披露资金来源、投资比例、管理方式等信息。使用溢价资金的，应列示相关账户和产品的投资余额、可动用资金余额、平均持有期和现金流量。此外，保险公司在公告上市公司股份时，还应披露信息，包括保险公司、参与公告的相关方以及一致行动者。