深圳旧改摆开资本盛宴

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玉树红

12月8日，信达房地产披露，用于投资房地产的私募股权基金的金额从之前的40亿元增加到80亿元。今年8月以来，信达地产通过三只私募股权基金向深圳捐赠了逾86亿元人民币，其中信达地产已认购28.98亿元人民币。

根据公告，这些资金主要投资于深圳旧城改造、工业地产和涉及旧城改造的房地产并购项目。

2009年深圳提出“城市更新”概念后，旧城改造成为深圳土地供应的主要渠道。

12月14日，深圳市政府批准并正式公布了2015年第四批城市更新单元规划。该计划拟拆除和重建的土地总面积约为1，304，500平方米，涉及12个城市更新单元。到目前为止，深圳今年公布的市区重建计划涉及76个项目，其中49个项目包括住宅功能。

城市更新的加速吸引了大量的房地产资金和资本。据快派投资相关负责人介绍，旧城改造相关项目在房地产私募(有限合伙)、资产管理计划和信托产品中所占比例达到10%-20%。在深圳，这个比例可能更高。

旧改造项目似乎是“肥肉”，实际操作难度难以预测。“房地产基金是完全市场化的投资工具，资本本身会匹配风险和收益。如此多的资金涌入，表明市场对深圳的发展仍持乐观态度。”中城新工业公司董事长刘爱明说。

九盖达蛋糕

近日，深圳市国土资源局先后公布了第三、四批城市更新项目名单。到目前为止，深圳已有280个老改造项目被确认、在建、规划并打算开发。未来，深圳城市更新总用地面积将达到240平方公里左右。

去年，深圳90%以上的房地产住宅用地来自旧建筑。深圳市国土资源委员会副主任冯雪表示，未来老年人提供的房地产比例将会更高。

深圳市支持城市更新的政策明确规定，要鼓励金融机构创新产品，通过建设融资平台、提供贷款和建立担保机制来支持城市更新项目。同时，批准成立市区重建局协调工作。

10月29日，信达资产成立了深圳信达城市发展基金，总规模为51.01亿元，其中信达地产出资7亿元，基金投资明确指定为深圳市旧城改造项目。

根据公开信息，信达投资，信达房地产的实际控制人，是中国信达在财政部的全资子公司。信达地产的前十大股东还包括中国建设银行、农业银行和交通银行旗下的投资基金。

2014年，信达地产成立了投融资部，开始实施金融地产战略。同时，在广州和深圳设立了两家区域公司，为深化珠三角市场规划布局。信达地产宣布成立房地产基金主要是针对深圳城市更新需求大、房地产市场活跃的特点，此外还有助于巩固公司在华南地区的战略投资布局。

景荣基金是信达地产的基金合作伙伴之一。景荣基金董事长胡建刚表示，公开市场上的土地收购成本不断上升，许多国有企业需要在旧的改革项目中盘活土地资源，这需要大量的资金，因此许多基金在一级开发阶段就积极参与这种合作。

此外，新政实施以来，拆迁需要实行第二次协商制度，这有效地减少了拆迁的时间和难度，消除了私募资金的顾虑。

房地产国有企业和中央企业是基金公司投资旧改革合作的主要力量。一位长期关注旧制改革的律师向《经济观察报》表示，中粮地产(一家位于深圳的央企)旧制改革项目基本上引入了基金合作融资模式。

股权+债务

从产品设计的角度来看，老房地产基金的投资策略和风险控制模式与其他房地产基金相似，主要以股权、债权或股份和债务的形式投资单个项目，并单独计算收益。

其实质是，房地产私募基金向开发商贷款后，开发商应保证私募基金每年的固定回报。当私募股权基金在投资期结束时结算时，开发商以股权收购的形式回购房地产项目，或者开发商用项目的销售资金赎回项目股权。

近年来，房地产基金的股权投资比例开始上升，更多的融资是通过与开发商分享股份和权利以及分担风险和利益来提供的。

以中粮地产深圳胡艾莲社区旧房改造项目为例，该项目以“股权+债权”的形式引入深圳汇金一号投资合伙企业。后者将投资4.42亿元，其中最高投资额为12.5亿元，用于增加项目公司的资本，其余8.08亿元将以股东贷款的形式提供，期限为2年，年利率为9.5%。增资完成后，中粮地产深圳公司持有项目公司51%的股权，基金持有项目公司40%的股权。

在退出机制中，通过股权转让，基金可以选择在目标项目总可销售面积销售率达到85%的当天，或者在股权投资基金全部付清的当天，以约定的价值评估方式转让项目公司49%的股权。深圳中粮对目标股权拥有优先购买权。

目前，中粮集团在深圳拥有5个老改造项目，老改造总面积37.9万平方米。中粮集团向《经济观察报》表示，旧制改革是中粮地产目前的主要征地路径。在深圳正在建设的三个老改造项目中，有两个项目采用了类似的资金运作模式:通过增资扩股和股东贷款与基金合作投资项目公司。

房地产分析师薛表示，目前中国房地产私募通常是“3+1”、“3+2”或“5+2”模式，即投资3-5年，1-2年后退出。

从房地产基金收益率来看，自2014年以来，受房地产市场低迷的影响，国内房地产基金行业整体收益率大幅下降，约40%的基金退出收益在10%-15%之间。旧房地产基金的年化回报率一般可维持在12%-15%。

空有多大？

私募股权基金投资旧改革的原因之一是，与周边需要公开拍卖的土地相比，早期参与旧改革获得的土地不仅处于更核心的位置，而且地价也更低。例如，基金和信托基金在早期阶段就参与投资，利润比普通的房地产项目更丰厚。

胡建刚认为，参与老改革项目开发的都是国有企业和中央企业。与这些企业合作可以大大降低投资风险，这比单纯投资一些概念行业更安全。"由于社会基金被使用，lp有必要了解它们."。

然而，实际操作难度难以预测，主要体现在时间成本上。从纳入旧城改造计划到开盘销售，旧区改造项目周期一般为3-4年，最长可达7-8年，有些旧区改造项目如华润大冲村、鹿丹村甚至超过10年。如果所有的初始投资都变成沉淀基金，就很容易陷入两难境地。

在此之前，凯撒还通过成立金融集团建立了私募股权基金管理平台——嘉诚基金，并与大型信托公司合作发行了一批私募股权基金，主要投资于深交所的旧房改造项目。凯撒事件后，这部分资金很难兑现。

华商律师事务所律师郭伟表示，2014年为私人房地产基金筹集资金非常困难。一些项目在一两个月内只筹集了一两百万元。资金缺口巨大，2015年融资环境相对较好。

一些房地产基金业人士向《经济观察报》表示，新旧型项目主要关注的不是新旧土地能否按时完工，而是融资者是否有足够的还款能力。最好是项目公司的股东背景雄厚，自身的流动性有保证，或者是拆迁接近完成，项目即将挂牌出售，这样可以很快收回资金。

据了解，由于不可控制的风险，许多资金并没有进入房地产开发市场，如支付项目资金和土地出让金，而是进入了房地产的“一个半市场”，即收购、整体销售和承销。

最近，深圳前海新富资本发行了一只融资规模为1.2亿元的房地产M&A增值投资基金，用于收购万科布吉鹿城和坂田润创兴时代公寓的商业部分，年回报率超过9.5%。

8月，深圳前海移动资本开始进行房地产并购，并宣布将投资50亿元建设房地产M&A项目库。其并购项目包括酒店公寓、城市更新、commercial/きだよ零房、住宅项目等。它为深圳首个本地M&A项目启动了M&A第一动产投资基金。其M&A物业项目为罗湖区冯春路广西经贸大厦商业物业。该项目的单价仅为15000元，预计随后的升值幅度将非常大，空房。

公司决策团队认为，房地产行业的困境将给理财基金带来机遇，理财基金将产生大量高质量的贴现资产。对于房地产基金来说，将会出现新一轮的并购浪潮。