“外汇储备枯竭论”不靠谱

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周爱林

资本账户开放应该加快，4万亿美元的外汇储备应该“无所畏惧”。这种观点是a股地震和人民币贬值前的固有思维。然而，自那以后，由于市场变化，各界的考虑发生了逆转。面对变化，我们应该如何看待中国未来的对外开放前景？

在2015年世界经济论坛(World Economic Forum)新领军者年会上，北京大学国家发展研究院教授、央行货币政策委员会委员黄在接受《中国商报》(China Business News)独家采访时表示:“央行积累了如此之多的外汇储备，以备不时之需，而未动用的外汇储备只能起到威慑作用。因此，央行维持稳定的行动是正常的。”8月底，中国外汇储备下降达到历史最高点，比上个月减少900亿美元，一度引起各界关注。

在他看来，“中央银行干预外汇五年或十年将导致外汇储备枯竭”的假设是站不住脚的，因为长期干预外汇市场不符合中央银行中间价格改革的根本目的，即使市场机制发挥更大的作用。

更值得注意的是，尽管中国经济面临下行压力，黄仍然认为，现在是谨慎开放资本账户的好时机。因为在繁荣时期开放会导致大量的资本流入，风险会悄悄地增加。“例如，资本市场的泡沫和投资基金的不当配置实际上已经埋下了金融危机的种子。相反，在一定的资金压力下，当局的适度开放将更加谨慎，更有利于风险防范。”

外汇储备枯竭的理论是不可靠的

中国商报:8月11日，人民币一度贬值，加剧了各界对人民币大幅贬值的恐慌。但最近，这种恐慌有所缓解。你认为人民币汇率接近均衡汇率吗？如何界定均衡区间？

黄:我认为均衡汇率和短期汇率波动是两个概念。计算均衡汇率的方法很多，过去很多人计算的数字也有差异。有些是根据经济结构确定的，有些是根据项目盈余计算的，有些是根据资本流动计算的。首先，这个数字本身非常不同；第二，即使计算均衡汇率，仍有许多短期因素——风险因素、资本流动和经济增长趋势，因此很难用长期概念计算短期汇率。

我认为，从过去一段时间经常账户盈余对汇率波动的影响来看，自2007年以来，经常账户盈余占gdp的比重明显下降，因此央行和国际货币基金组织都认为人民币汇率可能接近均衡汇率。

日报:最近，中国外汇市场的成交量创下新高。市场认为这是因为中央银行通过出售外汇储备来维持人民币汇率。此外，中国外汇储备的下降在8月底达到历史峰值，比上个月减少900亿美元。你如何评价相关舆论中的“外汇储备枯竭”？

黄:我不同意这个说法。一个国家需要多少外汇储备？这几乎是不可能衡量的，并且因国家而异。过去，各行各业的人都认为中国有4万亿美元的外汇储备，所以根本不用担心。但现在，由于维持外汇市场稳定的因素，各行各业的人开始担心，如果外汇储备每年减少数十亿或数百亿美元，可能会在几个月内用完。

他们忽略的是，积累这么多外汇储备的目的是为了在经济体系不稳定、经济过度调整时进行调整。外汇储备是在雨天使用的，未使用的外汇储备只有威慑作用。因此，央行保持稳定是正常的。

此外，我认为“中央银行五年或十年的外汇干预将导致外汇储备枯竭”的假设是站不住脚的。多年来对外汇市场的干预不符合央行改革人民币汇率中间价的根本目的，即让市场机制发挥更大作用。适度干预关注的是汇率本身的过度波动，但最终目标是使市场供求在汇率形成机制中发挥更大的作用。

尽管短期内人民币面临贬值压力，但中长期内空仍有人民币升值空间。

目前是谨慎开放资本账户的好时机

日报:目前关于开放中国资本账户有三种观点，一是大力推进，二是协调推进，三是暂时观望。你如何看待这三个观点？

黄:首先，我们应该看到开放确实能给我们带来很多好处——提高资源效率，实行市场纪律，等等。同时，还有金融风险。例如，国内金融机构、企业和其他市场参与者有许多非市场行为。在这种情况下，自由化将放大风险。

现在人们经常讨论，经济波动会导致大量“热钱”溢出，从监管的角度来看，这是不允许的。但事实上，这样的渠道和漏洞越来越多。在中国的经济和金融变得更加开放之后，完全控制它是不可能的。因此，我的意见是，第一，向前推进似乎没有问题；第二，我们应该真正关注风险，我们应该防范和关注风险。我们可以采取诸如保证金和国际公认的“托宾税”等措施，这些都是对外开放过程中防范金融风险的重要步骤。

我相信当局开放资本账户的态度是坚决的，但在开放的过程中，基本开放并不意味着完全开放，所以我们应该稳步前进，高度重视风险。余永定的“谨慎开放”非常重要。20世纪80年代以来，新兴市场国家资本账户开放的浪潮愈演愈烈，新兴市场金融危机的频率越来越高。因此，以上两个方面必须引起重视。

日报:你认为金融开放应该遵循利率、汇率和资本账户开放的顺序吗？或者你同意央行货币统计部主任盛松成的观点，即三者同时向前发展？

黄·:我不认为同时前进和先后前进这两种观点是矛盾的。所谓的优先顺序，例如，如果利率应该放开，资本账户只能放开，但这并不意味着利率应该在下一个项目制定之前完全改变。

因此，同步推进是可能的，但最终应该考虑顺序。例如，在许多国内市场参与者的非市场行为得到解决之前，资本市场自由化可能会导致巨大的市场波动。

《每日邮报》:你认为开放资本账户的最佳时机是国内宏观经济繁荣稳定的时候，还是退潮的时候？

黄:我想是后者。过去，新兴市场国家通常会在资本项目开放时寻找一个“好时机”，也就是说，当宏观经济状况良好时，项目通常会有盈余，财政赤字不大，通胀稳定，经济增长良好，那么开放时就不会出现资本外逃的问题，因此预计开放过程会相对稳定。但是，现在回头看，对外开放之初似乎比较稳定，但是因为宏观经济和国际收支比较好，往往会导致资本大量流入。

因此，我发现许多新兴市场国家的金融危机基本上都是从大量资本流入开始的，这将降低他们的警惕性，因为资本流入将有助于资本市场的繁荣，增加投资和充裕的流动性，这对经济是有好处的。然而，与此同时，风险也在悄悄增加，如资本市场泡沫和投资资金配置不当，这实际上埋下了金融危机的种子。相反，在一定的资金压力下，当局的适度开放将更加谨慎，更有利于风险防范。

每日新闻:最近的股市波动、人民币贬值和中国经济放缓使得资本账户开放更加谨慎。你还认为现在是中国开放资本账户的好时机吗？

黄::我们现在可以考虑开放的措施，因为当宏观经济面临下行压力的时候，中国在开放之后会更加谨慎，在繁荣时期容易因为疏忽造成泡沫，最终导致金融危机。

全球经济周期开启了一个新阶段

每日新闻:目前，整个世界都在未知的水域航行。美联储可能会启动加息和人民币突然贬值的过程，这两种情况市场都从未经历过。当这两种力量交织在一起时，你认为会发生什么？

黄:目前，国际资本流动将变得更加聪明。过去，它们大多从美国和日本流向新兴市场，将来可能会逆转，特别是美国加息导致的流动性收缩。这确实是一个新现象。对于中国政府来说，有两点值得注意。首先，中国的经济总量和增长率比许多国家都要大，也比它们快，而且中国保留了更多控制资本项目的手段。我认为，如果未来会产生影响，受影响最大的将不是中国，而是一些债务更高、经常账户赤字更大、经济开放程度更高的国家，如马来西亚、韩国和俄罗斯。这些国家的国际收支不是很健康，但是他们的资本市场相对开放，所以他们可能会受到很大的影响。

第二，资本市场的第一个特征是过度反应，第二个特征是主导反应。因此，资本市场对美联储加息的反应在某种意义上已经发生，而且将来可能还会发生。然而，当美联储真的加息时，它会有第二个反应。因此，全球经济周期的新阶段不会在美联储进入加息周期后开始，而是已经开始。

每日新闻:根据国际货币基金组织的数据，从去年年中到今年第一季度，全球央行的外汇储备从11.98万亿美元的峰值下降到11.43万亿美元，新兴市场国家的外汇储备减少了约5000亿美元。美国国债的抛售潮似乎还在继续，这可能是由于维持国内外汇市场稳定等因素。你认为这会对美国债券收益率和整个市场产生什么影响？

黄::如果各国真的抛售外汇储备，甚至抛售美国国债，美国国债的收益率肯定会上升。另一方面，如果美国真的调整了，赤字可能会减少，所以美国债务的供给肯定会调整，所以很难判断绝对价格会如何变化。

当前的大方向是美联储收紧货币政策，逐步提高利率，这意味着美国债务可能呈现上升趋势。如果新兴市场国家真的出售了大量外汇储备，而对美国债务的需求下降，这两者都会推高整个国债的收益率。此外，美国债务供应的调整以及人们对美国经济和全球经济前景的看法将影响美国债务的收益率。

(本报实习生李也为本文撰稿)