余丰慧：A股震荡不会引发系统性金融风险

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余丰慧

最近一次a股大幅下跌引起了市场担忧，如果监管机构不采取行动，可能会导致系统性金融风险。这可能是国家队上次直接投资数万亿美元购买股票的一个重要原因。

那么，a股的剧烈震荡会引发系统性金融风险吗？如果这个问题得不到澄清，不仅会影响市场机制的功能，还会影响决策层的政策方向。

经济学家余永定认为，没有证据表明系统性风险涉及整个金融体系，尤其是银行体系。股市下跌严重影响了银行体系，更不用说实体经济了。在此期间，银监会没有表态，这也表明了银行体系的安全性。我完全同意。

此次股市崩盘完全是由于低估了自去年9月以来高杠杆基金大规模入市所带来的风险，或者是由于放任自流。这些高杠杆基金首先是融资融券，然后是p2p高杠杆配置，包括私人高杠杆配置。期货市场的高杠杆率被用于股票市场，风险是不可避免的。

当然，本轮暴跌不能归咎于任何人和监管机构。这是因为p2p，一种高度杠杆化的资金分配形式，发展如此之快，以至于没有人能想到它。这些都是新事物，需要一个理解的过程。

笔者认为，a股崩盘不会导致系统性金融风险。首先，它受益于中国金融体系的良好制度设计。20世纪90年代末，中国设计了世界上最安全的金融体系，即金融业分业经营体系。

由于1997年的亚洲金融风暴，这个独立管理的金融体系得以建立。正是亚洲金融风暴带来的巨大风险，促使中国设计了一套严格隔离风险的独立管理金融体系，即银行、证券和保险分开管理，禁止银行信贷资金进入股市，并在银行和证券市场之间建立严格的防火墙。自那以来，a股冲击根本没有动摇中国的银行体系，也没有爆发任何系统性金融风险。

虽然一些银行理财基金通过伞型信托进入股市，但由于清算线严格，理财产品的配置基本上毫发无损。无论是券商融资融券还是高杠杆的私募基金配置，基金配置企业基本上没有损失，因为他们设置了一个非常保守的清算线。

银行、信托、经纪人、p2p公司和私人融资机构基本上没有损失，那么系统性风险呢？那么，当股市暴跌时，谁输了？需要分配资金的投资者。只要这些投资者遭受大幅下跌，他们就会损失所有的钱。

此时，过度使用有形之手干预市场只能适得其反，甚至对市场产生破坏性影响。发展股票市场的目的是减少企业对债务融资的依赖，为风险企业的创新提供资金。然而，国家队入市和停止ipo等措施至少暂时使股市失去了正常的融资功能。花费数万亿美元来稳定市场，但市场仍不稳定，这也说明干预效果不好。

余永定先生说得好，如果把干预股市的目标定在一定的股指水平上，只会助长投机，继续向股市投资，肯定会对经济产生不良影响。把数万亿的钱投资于实体经济比投资于股票市场要好，因为赌徒们可以为所欲为。

监管者绝不能被这样一种观点所误导，即如果他们不采取行动，就会出现系统性风险。正如余永定所说，你陷得越深，就越难戒掉。现在股市发生的不是恐慌性抛售，而是升值。在这个过程中，意外的调整是不可避免的。监管当局不应取代市场对股票进行定价，而应让市场发挥询价和定价的作用。

事实上，监管当局已经意识到这一点。最近，当股市经历剧烈震荡时，有形之手要平静得多。它没有匆忙直接干预市场，而是采取措施降低利率和存款准备金率，并通过支持实体经济的复苏，从根本上和长期稳定了股市。

央行的“双倍下调”措施完全正确。与此同时，中国证监会开始加大对涉嫌非法证券交易等市场违规行为的查处力度。总之，市场属于市场，监管属于监管。