中国资本市场法治论坛：打造投资者友好型证券法

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今年4月20日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第十四次会议召开第一次全体会议，审议了NPC财政经济委员会一读提交的《证券法修订草案》。修订草案确立了股票发行登记制度，明确了多层次资本市场体系的法律规则，完善了上市公司收购制度，在专门章节中规定了投资者保护制度，尊重了证券业的自主性和创新性，突出了监管者的简政放权，强化了事后监管制度，完善了跨境监管合作机制，加大了对失信行为的处罚力度。

不久前，由中国人民大学商法研究所主办、亚洲开发银行协办的“2015中国资本市场法治论坛:创建投资者友好型证券法，推进资本市场治理现代化”举行。与会者认为，法治是中国资本市场改革、发展和治理的基本方式；呼吁扩大《证券法》的调整范围，稳步推进股票公开发行登记制度改革，统一现行三条腿债券市场体系；进一步加强投资者权益保护，激活民事损害赔偿制度，引入惩罚性赔偿、公益诉讼制度和举证责任倒置制度；积极稳妥地建立适合中国国情的资本市场和金融市场综合监管体系和机制，有效消除监管盲点，打造监管合力。

王黎明(中国人民大学副校长、法学院教授)

应重视民事责任的追究

资本市场最需要法治。建设健康、完善、有序、规范的资本市场，关键是推进法治。可以说，法治加强了市场，法治削弱了市场，这可以说是一条基本法。我想从“良法和善政”的角度谈三点。

首先，修改和完善证券法，形成规范证券市场的良好法律。

建议在第八章中进一步丰富和加强对投资者知情权、选择权和公平交易权的保护。例如，为了保护投资者的分红权，修订草案第171条规定，上市公司应当在其章程中明确现金分红的具体安排和决策程序，并依法保护股东的资产收益权。然而，在法律层面上，违反本条款没有法律责任。

这一次，我们看到股市波动如此剧烈，确实存在操纵市场的问题，而且可能相当严重。然而，现行法律对市场操纵的规定非常简单。例如，在民事责任方面，主要规定了公司的责任，对有过错的董事和高级管理人员的规定还很不明确，不够详细，很容易规避责任。

众所周知，证券违法行为会给投资者造成巨大的财产损失，但我国证券法主要强调行政处罚，而民事赔偿却没有得到足够的重视。为了提高民事责任在证券法中的效力，有必要完善这方面的制度规定。在责任认定方面，我们应该进一步增加个人责任。如何让董事和高管对市场操纵和内幕交易负责？我们还应该考虑如何减轻受害者的举证责任。

第二，加强执法，促进资本市场的善治。

在这次股市紧急事件中，我们可以看到行政执法仍然非常重要。我个人建议，第一，加大对证券市场违法行为的查处力度，特别是对操纵市场行为的查处力度。应特别注意行政执法与司法之间的联系。过去经常出现断裂现象，不能形成民事赔偿与刑事责任的衔接，也不能形成行政执法与司法的有效衔接。行政执法与司法的无缝衔接对资本市场的完善至关重要。

第三，加大对证券投资者权益的司法保护。

虚假陈述现在为民事诉讼打开了大门。其他行为，如操纵市场和内幕交易，没有相关的司法解释，现在法院受理案件有很大困难。要按照四中全会提出的“有案必诉”的理念，进一步加大人民法院对当前证券市场违法侵权民事赔偿案件的受理力度。为统一审判规则，建议除已发布的虚假陈述司法解释外，其他方面也应尽快发布相关司法解释，尤其是内幕交易和操纵市场方面。

密歇根大学法学院教授

有必要出台一部更强有力的反内幕交易法

我认为股市的这一大变化应该与证券法的修改同时考虑。新《证券法》不仅应着眼于解决股市突发事件等短期问题，还应包含解决此类问题的长期机制。

我想谈谈内幕交易。

美国法律对内幕交易的规定完全基于对相关行为是否违反“诚信义务”的调查。此后，1997年美国内幕交易系统中增加了一个被称为“挪用”的因素。中国2006年的证券法与美国的不完全相同，但很接近。相反，欧洲和英国采用了与美国不同的理论——“平等机会”和“平等获取信息”。中国现行《证券法》第73条至第76条似乎与美国接近。他们的共同问题是范围太窄，不够实用。因此，2007年，中国证监会不得不在内部发布一份所谓的指导文件。指导文件的规定完全符合欧洲和英国的做法。证监会为何要这样做？因为仅靠现有的法律，是不可能有效实施关于内幕交易的规定的。

我的建议是，中国修改证券法时，更容易学习欧洲、英国和香港的做法。此外，更重要的是起草一个普遍和广泛适用的条款。同时，行政机关或最高法院也有必要颁布一项法规或条例。

希望中国新《证券法》对内幕交易有详细的规定。同时，中国证监会也可以发布一项规定，相当于2007年发布的指导性文件。如果行政机关能够正式发布详细的规定并有效实施，那么内幕交易问题就会得到改善。

此外，一个更关键的问题是需要制定一个更强有力的反内幕交易法，并与投资者沟通，让他们知道法律的具体内容。中国的资本市场应该是公平和透明的，这是非常重要的，涉及到解决我前面提到的短期和长期问题。中国的股市总是在变化。如果我们修改一些新条款，我们将避免这些问题。

刘俊海(中国人民大学商法研究所所长、法学院教授)

完善证券期货市场失灵应急体系

审批、授权的权利是事后给予监督，而维权的权利是维护投资者的合法权益。探索混合监管体制，我认为条件已经成熟。如果监管机构不能整合，国家金融监管委员会不能成立，我也希望监管规则能够统一，彻底打破“一个部门管不好，多个部门管不好”的怪圈。

信息披露制度应该是促进资本市场完整性的重要起点。就具体的信息披露规则而言，我个人建议应明确以下要求，包括传统的真实性、完整性和准确性，以及合法性、易解决性、更新性、可及性和公平性。同时，证监会应发布简明的信息披露指引，进一步确认上市公司的实时信息披露义务，如随时在互联网上披露信息。

关于资本市场的诚信建设，我有三点建议:第一，必须引入公益诉讼；其次，应该引入惩罚性赔偿。在资本市场领域，惩罚性赔偿可以是三倍还是十倍？第三，投资者民事损害赔偿案件应建立举证责任倒置制度。

本文总结了我国应对6月以来股价暴跌的经验，建议新《证券法》增加证券期货市场失灵的应急预案体系，全面规定市场失灵的分类、防范机制、预警机制、处置程序和应急保障措施。

如果股指期货的恶意行为是6月份以来股价大幅下跌的主要原因，并构成操纵市场行为，则有必要综合运用民事责任、行政处罚、刑事责任、信用制裁等手段对违法行为进行制裁。司法机关应当公平对待违法犯罪主体，平等对待各类市场主体，平等监督，统一查处，统一追究责任，坚决反对选择性侦查和选择性执法。罪犯是来自国外的机构投资者还是国内投资者；无论犯罪者是自然人还是法人；无论违法者是私营企业、国有企业还是混合所有制企业。

关于登记制度的改革，我的基本建议是努力学习“审慎”一词。仅通过正式审查来决定上市公司的申请是不可取的，但回到以前的审批制度是不现实的。审计权应保留在中国证监会。首先，审查权是登记权的核心内容。没有考试的权利，注册制度必然会become/きだよ 0。第二，登记权是一项公共权利，不应由取得企业法人许可证的证券交易所行使。第三，ipo注册发生在一级市场，而交易所的主要功能是在二级市场发挥市场组织和自律的作用。第四，如果允许两个交易所分别对公开发行材料进行审计，可能会出现审计标准不一致，甚至出现人们担心的恶性不正当竞争。

就创新监管体系而言，我个人认为应遵循“分权、授权、维权”的六字理念，推进证监会的早期转型。权力下放就是权力下放

李曙光(中国政法大学教授)

政府干预市场危机应该有法律依据

对于这次社交媒体报道的股市紧急事件，有许多不同的描述。有人谈论股市崩盘，有人谈论股价异常波动，有人谈论流动性危机，有人谈论金融危机。事实上，我国对股票市场突发事件，尤其是金融突发事件没有法律描述，也没有《金融突发事件法》。

什么是“拯救市场”？虽然“救市”在法理上是指政府干预，但媒体一般称政府干预为“救市”。那么，在什么情况下政府应该干预呢？在我看来，政府干预，尤其是中央政府应对整体突发事件的行动，应该在系统性风险的前提下进行。从央行的声明来看，有必要保持系统性风险的底线。政府干预市场有很大的道德风险。因此，相关法律法规应全面规定“救市”的概念，以及在什么情况下和如何“救市”。证券法的修改也应注意上述问题。

如果政府想干预，至少有三种方式可以干预。首先，市场是直接交易的，政府在做生意。第二，行政指令，如中央银行提供的支持与无限流动性，如公安部检查和做空.说到做空，我认为有些媒体报道是不准确的。如果你不做空，就没有市场机制。做空本身就是市场机制之一，而你还没有做。因此,“恶意做空”的说法也是不准确的。第三，证券公司和国有企业的协同行动。在《证券法》的修订中，我首先提出政府面对市场危机所采取的措施必须有法律依据。

此外，我认为《证券法》的修订应该与《期货法》互动。与证券法的修改相比，期货法的立法实际上更为紧迫。要建立一个统一协调的混合监管体系，目前的市场交易都是跨市场交易，所以最好成立一个委员会，即从单独监管转向混合监管。登记制度改革是《证券法》修订的重点，应当坚定不移地推进。中国证券市场的信心来源于注册制度。如果停止ipo，证券市场的改革将会大大倒退。证券法的修改应以保护中小投资者的权益为重点。同时，与证券欺诈相关的犯罪行为也应细化。什么是内幕消息？什么是内幕信息披露？这一次，证券市场的突发事件给我们带来了深刻的教训，建议我们在修订《证券法》的过程中予以重视。

朱(原财政经济委员会票据办公室主任)

不要排除投机，而是规范它

这次股市崩盘让我想起了一个问题，那就是股市投资文化。建议研究法律文化，尤其是证券法律文化。

严格来说，我们对证券市场功能的理解和定位是有问题的。具体来说，人们为什么购买股票？这一定是为了投资。既然有投资，就一定有投机。严格来说，投机和投资是一回事。然而，在我们的文化中，投资和投机是分开的，投机被认为是一件消极的事情，受到限制甚至打击。投机意味着找到合适的机会并投资。它的初衷和投资有什么区别吗？2亿多投资者在这个市场上做什么？既然我们对投机的立场是否定的，就不能说是投机。事实上，绝大多数进入二级市场的人都是投机者，投机和投资都是合法的。只要是合法投机和规范投机，我们都应该支持。

了解证券市场的功能有助于我们理解投机的积极意义。证券市场的功能，首先是为原始投资者的退出提供服务；第二，投资；第三，投机；第四，是价格发现；第五，是融资。在这五种功能中，投机是最重要的。没有投机，投资者很难卖出他们的股票，找到价格和实现融资功能。投机如此重要，以至于我们的文化拒绝它。因此，通过对投机文化的研究，我们应该理顺投资与投机的关系，通过法律对过度投机进行必要的规制，在此基础上形成健康的投资投机文化。

我们市场的散户太多了，90%的开户都是散户。散户投资者总是追来追去。在本轮下跌中，一些公司没有任何负面信息，但股票继续下跌，短期跌幅超过70%。有必要通过研究股票市场投资的投机文化来引导投资者理性投资。建议在法律修订中，对证券投资文化进行深入研究。

郭峰(最高人民法院审判监督庭副庭长、武汉大学法学院教授)

《证券法》修改后，债券市场不容忽视

我想谈的话题是证券法的修改不能不关注债券市场。

当我们谈论资本市场时，我们想到的是股票市场，而我们很少谈论债券和债券市场。在《证券法》修订草案中，将债券市场排除在外是一个不争的事实，就好像它与资本市场和证券法无关一样。

对债券似乎有一种误解:我们的监管机构和市场参与者基本上都将债券视为一种债权，类似于银行存款。包括在处理逾期债务和其他债券违约事件时，刚性赎回等思想体现了非投资和无风险的债权处理思想。许多监管和风险处置措施没有考虑到债券本身的投资、风险和可转让性。在我们走访相关部门时，我们看到了更多的债券经济控制工具的属性，却没有意识到债券的真正功能是一种投融资工具，所以我们没有把它放在资本市场发展的层面上来考虑它的长远发展。但真正的资本市场不能只是一个单一的股票市场，相反，债券市场应该在其中占据支柱地位。股市波动引发的经济和社会恐慌反映了我国资本市场发展的畸形和建设方向与思路的狭窄。

与实践相比，《证券法》的修订没有触及债券市场的规则，这是一种倒退，令人失望。既然投机性和高风险的股票市场都可以在ipo中实施登记制度改革，为什么风险相对可控、投资者抗风险和认知能力较高的债券市场不能实施审批制度？

债券市场的分割以及由此产生的监管竞争、监管套利和低效率受到了社会的广泛批评。本来，现实中不合理的市场分割和利益分配可以通过法律的修改来调整，从而使资本市场朝着理想健康的方向发展。然而，草案带来的信号是，一切都应该保持现有的市场划分和监管结构。

我们必须重视债券市场，科学界定和合理分类债券和债券市场。债券市场更有资格考虑实施注册制度，至少一些产品应该大力实施注册制度。建议修改释放条件。我们仍然连续三年保持利润标准的财务指标要求。事实上，越来越多的机构投资者购买债券，债券更有能力判断发行质量和偿付能力。论债券投资者的保护。草案规定了债券受托人制度，但它与债券持有人会议制度有什么关系？以及债券受托人是如何产生的，债券持有人会议能否取代债券受托人等。，都需要进一步细化或澄清。事实上，发行人选择受托人，但不允许债券持有人会议取代受托人，这不符合投资者友好型证券法的发展方向。

另一个是债券合同。这种以市场为导向的自卫措施应该在《证券法》修改时予以规定或体现。

最后，要打破市场分割的现状，建立债券市场的互联互通机制，允许同类产品的发行人选择不同的交易市场，尽可能统一交易和结算规则。