冯焱东：债券融资将重塑房地产金融格局

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冯延东

中国房地产金融(不含抵押贷款)总体格局以银行开发贷款、信托和民间融资为主，债券市场、股票市场、资产管理计划、私募股权基金、典当和私募股权投资为辅。

近年来，中国债券市场发展迅速。今年6月末，债券市场托管余额达到39.5万亿元，接近2008年底的4倍，债券融资余额达到贷款余额的44.5%。债券已成为中国第二大融资方式。

随着债券市场的快速发展和去年债券市场对住房企业的开放，债券融资正在改变房地产金融模式。

从今年1月到7月，国内债券市场上住房企业的融资规模被吹灭。据中信证券研究部(600030)统计，今年上半年，54家房企发行了国内债券融资计划，随着万达、龙湖等企业债券在7月份的发行，拟在1-7月发行的房企债券融资规模将超过2000亿元。据联合信息评估公司统计，2015年上半年，房地产企业中期票据发行规模同比和环比增长50%以上。

虽然去年国内债券融资在约9万亿元的房地产金融总规模中所占比例不到1%，但未来几年各类房地产债券融资余额预计将达到上千亿元，且比例将明显增加。但是，债券融资的门槛相对较高，外部评级达到一定标准的大型上市房地产企业将从中受益，中小房地产企业难以分享债券融资的盛宴。

目前，债券融资发展迅速。虽然规模不是很大，但它给房地产金融带来了各种优势。

首先，债券融资将进一步降低住房企业的融资利率。龙湖今年已发行债券60亿元，其中5年期20亿元债券的票面利率仅为3.93%，7年期20亿元债券的票面利率仅为4.2%，创下了今年以来国内房地产行业同期公开发行债券利率的新低，相当于同期银行贷款基准利率的30%以上。7月，中国海外房地产发行了期限为4年、票面利率仅为1.75%的6亿欧元海外债券，创造了中国房地产上市企业海外债券的最低利率，仅为同期银行贷款基准利率的三分之一。

其次，债券融资更加灵活。房地产开发贷款一般要求以土地或在建工程抵押，资金的使用必须符合固定资产贷款管理规定。贷款一般以委托付款的形式根据工程进度分期发放，使用管理严格。债券基金的使用要灵活得多，一般不需要抵押品，但可以一步到位，而且不存在委托支付的问题。

第三，债券融资加快了住房企业金融脱媒的进程。过去，房地产公司的主要融资渠道是银行贷款。大型房地产上市企业由于规模大、成本低、期限长、使用灵活、不需要抵押品等特点，有向债券融资的趋势。据作者称，一些开发商计划用债券融资取代所有开发贷款。

房地产进入白银时代后，银行主要将合作伙伴锁定在大型房地产企业以规避风险，而大型房地产企业则开始依靠债券市场等直接融资渠道获取资金，并有向债券融资的趋势。

对于开发商来说，债券融资将首先进一步加快大型住宅企业和中小住宅企业之间的分化。近年来，住宅企业的利润一直在下降，融资成本对开发商利润的影响越来越大。大开发商发行债券的优势将更加明显，房地产集中度将进一步提高。

其次，债券融资将优化住房企业的债务结构，期限超过5年的债券可以使住房企业的债务长期化，减轻短期债务偿还压力。

最后，债券融资可以使住房企业更加注重财务结构的稳健性。只有评级较高的公司才能发行债券，评级越高，发行债券的成本越低。因此，发展与风险均衡的公司，尤其是低杠杆公司，将受到债券市场的青睐。在大型房企债券融资的趋势下，高杠杆公司必须重新审视自己的发展模式。

(作者是民生银行房地产研究所首席研究员(600016，股票栏))