股市的场外配资：发展历程、风险机制和对策

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自2015年以来，a股市场迎来了七年未见的牛市。在不到半年的时间里，上证综指从年初的3250点上涨，最高突破5000点，涨幅超过60%。与此同时，创业板更是疯狂，从年初的1471点升至4037点，涨幅最高超过170%。然而，到了2015年6月底，随着场外资金配置的清算，a股市场急剧转向。仅在18个交易日内，a股市值就超过20万亿元，上证综指暴跌34.8%。在早期阶段，市场因杠杆基金而飙升，然后因去杠杆基金而暴跌。市场融资业务产生的杠杆作用可以实时监控，而万亿美元的场外融资却始终处于监管的黑洞中，在无人关注的角落疯狂增长。自7月中旬以来，a股市场的动荡已逐渐平息，“股市崩盘”、“崩盘”等字眼也逐渐从我们的视线中消失。然而，从中国金融安全的角度来看，我们仍有必要梳理出场外融资的来龙去脉，以便认清其本来面目。场外融资是出于监管的视野，曾经为股市雪崩积累了力量。

首先，场外融资的兴起

从广义上讲，资金配置实质上是资金的借入，它起源很早，在中国证券市场建立后不久就作为一种辅助服务出现了。然而，这种服务模式刚诞生时还比较原始，只是以高利贷的形式进行。直到2012年，募捐活动才真正流行起来，并逐渐进入人们的视野，它的发展是由营利资金的积累和技术突破共同创造的。

银行信托业务成为一个场外融资渠道。起初，资金分配仅限于线下。由于缺乏规范的合同操作，资金的获取和客户的寻找往往是熟人之间的事，合同只能在交易双方相互信任的前提下达成。此时，资金分配仅限于江浙两省。根据沈湾的基层研究，温州的资金配置约为800亿元，约占全国总量的一半。此后，信托业和银行财务管理的快速发展为股票市场带来了真正的活水之源。随着结构化产品的标准化，信托和财务管理迅速发展，其投资目标从最初的房地产投资转变为股权投资。一般来说，它以信托结构性产品和阳光私募的形式运作。然而，由于信任的门槛一般很高，通常从100万或300万开始，因此只能满足高净值用户的需求。此后，各种筹资软件和电子仓储共享技术的发展以及互联网金融的全面爆发给筹资业务带来了新的变化。

软件平台和p2p的兴起大大降低了资金分配的门槛。早在2011年，许多软件公司就开始开发软件从事网上融资业务，但最初的融资仅限于股票质押融资。2012年，为了满足各种信托的杠杆需求，恒生银行和上海铭创开始致力于标准化筹资软件的开发。最初的融资体系主要是针对私募股权基金，后来逐渐发展了子账户开户功能和突破线自动平仓的风险控制功能。这不仅降低了资金来源的门槛，还使得只有高净值用户才能享受的筹资业务能够飞进普通人的家中。严格的风险控制线的建立和全电子化的自动清算机制也使之变得困难，因为二级子账户在理论上可以无限分割，信托伞式融资的门槛已经从以前的100万元降低到1万元，投资范围大，杠杆率高于标准的二级融资业务。然而，保护伞信托的二级子账户分配主要是针对线下的，Flush (300033，Guba)等软件也要求用户有实名制。2014年后，互联网金融迅速流行起来。在金融创新的浪潮中，许多高利贷公司变成了p2p公司，从事网上集资业务。与伞式信托相比，这些p2p公司更脱离整体金融监管，融资资本甚至可以低至1000元，审计更加宽松，因此更受风险偏好的散户投资者的欢迎。

随着2014年新一轮牛市的开启，融资业务迅速开展，与此同时，股市的成交量和价格都有所上升。2015年6月6日，a股经过7年9个月上涨至5000点，市值一度超过60万亿元，成为仅次于美国的全球第二大股市。随后，随着监管机构逐步清理场外资金配置，牛市迅速演变成股市灾难。由此我们可以看出，场外交易基金作为一支独立的力量，深刻地影响了a股的走势。因此，我们有必要合理估计场外融资的数量和入场时间。

二.场外融资规模和入场时间的估算

由于场外融资一直处于监管的黑洞中，与传统融资渠道相比，更难统计。至于资金筹集的数量，一直缺乏权威数据，不同的机构只能根据自己的研究和估计得出自己的结论。

官员:三个平台的资金分配接近5000亿元。场外融资规模的正式发布来自中国证监会。根据中国证监会近日发布的数据，恒生、铭创软件和同花顺的总筹资规模接近5000亿元，三家筹资系统服务商的市场份额并不均衡，其中恒生的份额最高，达到4400亿元，铭创和同花顺的份额分别为360亿元和60亿元。然而，中国证监会没有对通过其他渠道(如网上p2p)进行资金配置给出相应的解释。

券商的调查结果各不相同，资金配置是否超过1万亿元是有争议的。2015年6月至7月，国内两家证券公司对场外融资活动进行了相关研究:

2015年6月29日，沈万红源(000166，股吧)发布了一份关于场外融资市场情况的研究报告。据估计，整个场外融资的存量约为1.7万亿至2万亿，其中私人融资和伞式信托约为1万亿至1.5万亿，而其他方式如互联网p2p难以计数，但总体而言，整体规模约为1.7万亿至2万亿

2015年7月5日，华泰还发布了关于市场融资规模的战略报告。该报告对股票市场的融资规模做了更详细的估计。它将场外融资分为经纪人和信托公司以及商业银行的融资。据估计，总筹资为8000亿元。这些集资资金主要来自两个渠道:银行融资6000亿元，信托p2p和其他私营部门

与国内官方数据和机构研究相比，外资机构的数据更加激进。据美林和美国银行介绍，杠杆基金可以通过七种渠道进入a股:融资融券、股权质押贷款、伞式信托、股票收益掉期、结构性公共基金、p2p和线下资金配置。经计算，这部分原始资本超过3.7万亿元。假设平均杠杆率翻倍，这意味着a股融资基金的存量至少为7.5万亿元，相当于a股市值的13%和流通市值的34%。

资金配置的入场时间:从a股交易量看。资金进入时间缺乏权威性，只能根据a股交易量的变化和市场融资融券余额进行合理估计。a股市场成立25年来，沪深股市的总成交量从未超过6000亿元。然而，随着这轮牛市的开始，a股每日成交量不断创出新高。2014年11月27日，沪深两市总成交量达到6033亿元，历史上首次突破6000亿大关。12月3日，沪深股市日成交量轻松突破8000亿元。经过两个交易日，a股市场的日成交量出人意料地超过了1万亿元。2015年，虽然a股势头在年初有所降温，但前三个月的交易量在6000亿元左右徘徊。但在5月26日，沪深股市的日成交量首次超过2万亿元。两天后，日营业额达到23576.14亿元的高峰。在a股反复发行的同时，我们可以看到，随着市场杠杆——融资购买量的变化，虽然市场融资购买量随着交易量的增加而继续增加，但整体比例在2015年3月后有所下降。因此，可以推测，今年3月以后，尽管融资购买量继续增加，各种投资限制显然不能满足金融家的要求。因此，场外融资监管在此时开始“野蛮增长”。

据沈万红源的基层调查估计，场外融资的加速进入期为2015年3月至5月。截至2014年底，银行渠道的伞式信托只有约2000亿至3000亿元人民币。然而，自3月份以来，证券保证金开始增加，每周增加约1200亿至1300亿英镑，每月增加约6000亿英镑。5月底和6月初，大量清理工作开始，因此从3月到5月增加的资金约为1.2万亿元。

关于场外融资金额和入场时间的判断，虽然官方数据与机构调研数据存在差异，但可以看出，场外融资规模增长迅速，容量巨大。一些统计标准已经接近甚至超过了市场上两只基金的峰值余额。然而，可怕的不仅仅是资金配置的规模，还有暴跌爆发时自身的缺陷。虽然场外融资是绕过监管的金融创新，但它有一个严格的电子风险控制系统，可以在股票下跌时自动平仓以规避风险。然而，在现实中，许多筹资公司陷入混乱。如果我们想清楚地看到这一切，我们需要对通过homs等软件划分头寸的筹资公司的运作有一定的了解。

三.场外融资的运作与风险

集资公司的运作原则其实很简单。筹资公司以固定利率从银行借入资金，以一定的资本作为抵押，然后以较高的利率将资金借给筹资方。作为中介，集资公司实际上扮演着金融中介的角色，只赚取资金差价。然而，经过几轮筹资和电子仓库分离后，这种营利资本已不再是原来的样子。它带来的过度杠杆化和风险暴露让我们的金融系统措手不及，并随着当前的股市崩盘而暴露出来。

筹资公司的运作通常分为两个步骤。第一步是从商业银行筹集资金。这种融资通常以较低的杠杆和利率与固定利率整合到原始资本中。例如，筹资公司可以将3亿元资金与自己的1亿元资金整合在一起。然后拿着所有的4亿元开一个伞状账户。

第二步是在homs等软件的二级仓库功能的帮助下，将一个母账户分成大量子账户，然后将资金分配给金融家。例如，筹资公司将母公司账户分成10个子账户，筹资公司需要找到10个客户。每位客户将每人1000万元的本金交给筹资公司，筹资公司将向每位客户拨付3000万元，这样筹资公司最初的1亿元实际上是为客户支付的，可以拿出来作为下一笔融资。筹资公司开设的母公司账户越多，其资金杠杆就越大。如果筹资公司用这1亿元开5个账户，实际杠杆是3×5=15倍。

由此，我们可以总结出筹资公司的三大风险。

首先是过度杠杆化的风险。由于筹资公司的原始资本可以在一次筹资完成后收回，从理论上讲，只要股票继续上涨，筹资公司就可以很容易地找到想要筹资的客户，这样资本就可以无休止地循环，整个市场的系统性风险就会随着杠杆的增加而增加。此外，由于融资公司在资本流通过程中不像银行那样有资本充足率、资本公积等监管要求，一旦资本链断裂，给整个金融市场带来的损失自然是不可估量的。

第二，筹资公司本身的风险敞口。该行理财产品资金池中的资金有非常严格的风险控制标准，这为筹资公司设定了更高的最低保证金要求。然而，这一要求往往使客户的账户在发生浮动损失时不得不增加保证金，否则将被强行关闭。在实际操作中，为了提升用户体验，筹资公司往往会自行降低最低保证金率，并提高保证金率与银行要求的最低保证金率之间的差额。这使得筹资公司的自有资本有风险暴露。当市场大幅下跌，客户账户通常需要提前支付时，筹资公司的资金链就有被打破的风险。如上所述，没有资本充足率概念的筹资公司在使用二级仓库分离功能分配多个母公司账户后，很难填补其资本缺口。

第三，资本安全风险。由于筹资公司几乎不受任何监管，二级子账户完全匿名，账户关闭后不留痕迹，客户提供的资金账户没有第三方资金托管，一旦筹资公司资金链断裂，资金完全有可能跑掉，给融资人造成不可挽回的损失。

四.非现场资金配置监管建议

根据以上讨论，我们可以看到，资金的配置实际上是金融发展的自然产物。当人们有了资金需求，原有的融资渠道不能满足用户需求时，资金的分配就应运而生，但随着homs等二级分账技术的发展，它为原有的资金分配提供了更加便捷的渠道和操作平台。因此，我们不应该采取遏制的方法，而应该对其进行正确的规范和引导，从而将处于黑洞中的场外融资暴露在监管的阳光之下。

对此有两个建议:

首先，要适当降低两种金融服务的准入门槛，放宽两种金融服务的杠杆率控制，努力将场外融资需求纳入两种金融服务的范围。中国的金融一体化业务始于2010年3月。经过多年的实践和发展，已经初具规模，整体业务相对完善。同时，一线证券机构具有更丰富的风险控制经验和更完善的风险控制体系，将场外融资从监管边缘引入合规的现场渠道，可以大大降低系统性金融风险，提高资本安全性。目前，中国的两大融资业务对保证金、操作经验和投资目标都有严格的限制，这自然会将一些不合规的散户投资者挤入场外资金配置。因此，可以逐步降低两个行业融合的进入门槛，给予一线券商更大的计量自主权，让券商根据自身的信息优势对不同等级的客户实施差异化的利率和杠杆，以满足投资者的融资需求。

其次，为规范和引导非现场资金配置，应尽快将其纳入监管范围。场外融资可以作为“二合一”业务的市场补充，但需要在合规和安全的环境中发展。对筹资公司应制定登记和信息报告要求，以确保其能够监督统计；应对募集公司客户账户进行第三方托管，确保募集公司客户资金的安全。应规定与金融风险和投资者安全密切相关的指标，如客户门槛、资本充足率和单个账户的最大杠杆率，以确保系统性风险总体可控。

历史不一样，但它有相同的韵律。当牛市变成股市崩盘时，人们总是把责难的目光投向杠杆工具的提供者和使用者。杠杆真的很难指责，它带来的非理性繁荣和随之而来的灾难可以追溯到一个世纪前。然而，杠杆也是完善风险定价的唯一工具，它是资本市场趋于成熟的标志之一。杠杆是福是祸在很大程度上取决于监管当局如何对待和引导它。虽然6月份的场外配置库存带来了短期痛苦，但也避免了系统性风险的进一步积累，使市场及时回归理性。从长远来看，杠杆工具的使用需求仍需解决，场外融资渠道也不能完全阻断。应采用场外融资，使其成为合规、安全的资本工具，满足双方的杠杆需求，服务于金融市场。

(作者是第一财经学院的研究员)