量宽预期或弱化 降准大招仍可期

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李麒麟

中国人民银行行长助理章小蕙昨日在央行举行的吹风会上表示，近期人民币汇率下跌与7月份货币信贷数据的飙升有关。她强调:“7月份是传统的货币总体增长月份，但今年7月份，m2同比增长1.5个百分点，7月份新增人民币贷款同比增长1.61万亿元。”一段时间的流动性宽松促进了货币信贷的快速增长，影响了外汇市场的供求关系，给人民币汇率带来了一定的贬值压力。”

根据7月份的财务数据，当月社会融资增加7188亿元，其中新增人民币贷款5890亿元，符合社会融资标准的新增人民币贷款明显低于财务统计报告中1.48万亿元的新增贷款。考虑到社会融资标准不包括银行对非银行同业存款，两者之间的差异可能确实与银行间向证券公司放贷以稳定股市有关。

此外，新增人民币贷款中居民和企业中长期贷款实际较上月有所收缩，票据融资继续增加2567亿元。银行仍有可能难以找到合适的项目，它们只能用票据来抵消央行给出的信贷额度，这并不支持实体经济正在好转的判断。因此，如果我们仔细分析一下7月份的财务数据，从上述说法来看，在一定程度上，央行可能会认为证券市场和人民币贬值压力之间存在相关性。

此前，市场上有一种观点认为，人民币贬值后，央行可能会通过量化宽松进行对冲，但如果央行判断当前人民币贬值与股市有关，空.方面的预期可能会下降

汇率贬值后，资产配置策略应该做什么改变，这是我们应该关心和思考的。在短期内，在汇率形势稳定后，笔者认为通过RRR减息来稳定流动性是非常必要的。

资本外流的结果必然是流动性好的资产、股票和债券被抛售，这反过来又导致利率上升。尽管汇率贬值可以提振出口，但利率上升也可能推高企业的融资成本。在某种程度上，如果央行不能控制利率，无疑会削弱汇率贬值的效果。

因此，尽管央行在贬值后削弱了量化宽松的预期，但一些常规货币政策，如RRR减息的大动作，仍是可以预期的。从短期来看，由于资本外流而卖出的股票或债券在货币宽松后可能会有一波交易机会。

纵观全年，在货币宽松对冲之后，经济政策将转向稳定增长。

金融危机后，发达国家开始了一个漫长的去杠杆化周期，而中国开始增加杠杆以取代萎缩的外部需求。资本的逐利性意味着，在没有信贷需求的情况下，资金将随着发达国家的信贷需求涌入中国，并推高人民币汇率。因此，发达国家的去杠杆化和人民币汇率的升值限制了中国企业的出口。然而，在中国对外贸易继续萎缩后，这一趋势将在很大程度上发生变化。

为了防止资本外流，RRR降息后的核心是创造一种人民币资产，这种资产具有强大的融资需求或强大的财富效应，这样每个人都能安心赚钱，而不会把手头的货币变成外汇。

从下半年开始，为了对冲资本外流的压力，恐怕我们还是要依靠基础设施，通过基础设施的扩建来增加人民币资产的融资需求。应当指出，大规模基础设施投资对股票市场和债券市场有不利影响。

在稳步增长的背景下，债券市场是空，股票市场可能波动更大。一方面，本轮牛市的起点与流动性密切相关，但无风险回报率显然不利于股市的分母；另一方面，稳定增长的加强意味着分子端企业的绩效可能会提高，此外，分母端的风险溢价也会降低。

如果从更长的周期来看，考虑到房地产的长期低迷和相关重工业产能调整的压力，客观地说，中长期会有下行压力。

从经济转型的角度来看，经济已经从单纯的要素驱动(劳动力和资本)转变为全要素驱动，从资本密集型转变为服务业和技术密集型。企业造血能力的增强将减少其对外部融资的依赖，因此经济中对信贷的总体需求正在下降。

此外，在去产能过程中，货币政策将会宽松以防范风险，而利率的下降趋势也可以明确。

(作者是民生证券首席债券分析师)