市场不买账 辽宁地方债部分流标

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8月7日，在大部分省份成功发行地方政府债券(以下简称“地方债券”)后，辽宁省定向承销发行的地方债券出现了较高的中标利率，部分10年期债券开始流通。这也是自2011年发行以来，地方债务首次进入流通领域。

《中国商报》记者采访了许多分析师，包括评级机构。他们认为，上述情况可能反映了市场对地方财政收入大幅下降的担忧，另一方面，也可能与地方财政存款过度集中有关，导致一些银行其他承销商购买力不足。同时，这也不排除地方政府和银行之间缺乏早期沟通的可能性。

经济和金融数据影响市场判断

8月7日，辽宁省财政厅宣布发行辽宁省政府发行的第一批替代普通债券、第一批替代特种债券、第一批特种债券和第二批普通债券。其中，一般债券投标利率大幅上升，而10年期特别债券部分流出。

具体标的债券方面，辽宁省政府计划发行的第一批专项债券总额为11亿元，分为5年期债券和10年期债券，每期5.5亿元。然而，10年期债券的实际票面价值只有4亿元，年息率为3.99%，这是中标区间的上限。

中国的地方债券分为普通债券和特殊债券。普通债券与特种债券的区别在于，前者是无收益的公益项目，一般公共预算收入最终会偿还本金和利息，而后者是有一定收益的公益项目，项目对应的政府资金或特种收入最终会偿还本金和利息。根据辽宁省披露的文件，部分专项债券募集的资金主要投资于辽宁省三条高速公路的bt(建设-移交)项目，偿还资金来自高速公路通行费收入和中央燃油税退税资金。

上海新世纪信用评级投资服务有限公司财务部团队(以下简称“新世纪评估”)回复记者，辽宁地方债券发行利率大幅上升，部分上升，可能与多种因素有关。由于地方债务依赖财政收入偿还，地方经济发展和财政收入受到投资者的重视。这一次，市场可能已经考虑到辽宁经济放缓和产业结构调整的影响，以及辽宁财政收入的负增长。

穆迪投资者服务公司地方政府及公共机构部副总裁朱也对《中国商报》记者表示，辽宁地方债券发行利率和部分目标大幅上升的根本原因可能是银行担心辽宁经济低迷导致财政收入萎缩。

2015年上半年，辽宁省经济同比增长2.6%，明显低于全国平均水平。近年来，地方财政收入增长率持续下降。继去年第一次负增长(负4.6%)后，今年上半年公共预算总收入继续保持今年第一季度的下降趋势，同比下降22.7%，财政收入增速也位居全国前列。

新世纪评价表明，辽宁省经济增长以钢铁、水泥、石化、汽车和装备等传统产业为支撑，产业发展以投资驱动和政府主导为主。在经济下行压力下，“投资密集型、产业驱动、产能扩张”增长模式的可持续性受到挑战。

财政存款的集中可能会导致一些银行改变立场

尽管辽宁经济金融数据放缓的原因似乎显而易见，但本报记者发现，财政收入下降并不是辽宁发债不畅的唯一原因。由于经济和金融增长放缓是东北三省普遍存在的问题，吉林省和黑龙江省今年成功发行了债券。

《新世纪评估》告诉本报，财政存款过度集中和地方债券供应充足是辽宁债券发行不理想的另一个主要因素。

《新世纪评估》告诉记者，根据他们掌握的信息，辽宁省的大部分财政收入都存储在银行系统中。地方政府有直接的发言权，财政税款存放在哪个银行，银行通常会考虑自身业务发展，积极参与地方债务的竞标。目前，地方债务供应充足，但银行的承受能力正在下降，一些银行可能会因为没有配置财政存款而改变出价立场。

根据民生证券公开发行的分析，在地方债券发行过程中，低定价是由于地方债券发行与财政存款和地方项目挂钩。此次发行的浮动利率和浮动竞价可能与辽宁金融存款集中有关，部分银行没有配置金融存款，从而改变了竞价头寸。

根据公开文件，2015年辽宁省政府债券承销组共有18家银行和1家证券公司，其中主承销商为建设银行(报价601939，咨询)、工商银行(报价601398，咨询)、农业银行(报价601288，咨询)、工业银行(报价601166，咨询)、中国银行(报价6000。

朱对记者表示，金融存款确实是商业银行的重要方向，这也支持了商业银行持有地方债券的资产配置决策，有助于缓解投资者持有票面收入与国债收入相近的债券的困扰。但辽宁的具体情况是否如此，朱认为还有待澄清。

沟通不畅可能导致利率急剧上升

一位不愿透露姓名的地方政府债券发行人告诉《中国商报》记者，辽宁地方债券利率大幅上升，这可能与地方政府与银行沟通不畅以及发行债券存在技术缺陷有关。

据上述人士称，从目前发行债券的情况来看，市场仍认可地方债务，银行资金的数额是足够的，主要取决于如何分配。据此人所知，大型股份制银行对地方债务兴趣不大，主要依靠城市商业银行投资。也许地方政府没有很好地计算银行购买的债券基金，也没有提前与银行沟通好。

该人士进一步解释说，地方债务以利率为目标进行荷兰式投标，在发行金额提高之前，最高中标率为本期地方债务的票面利率。当银行在低利率下小批量投标，但在利率上限下大批量投标时，当发行额完全提高时，利率将明显上升。最后，辽宁地方债券发行利率将大幅上升。

流量标准不会成为标准

《新世纪评估》告诉记者，随着地方债券的密集发行，发行成本将接近同期国债，否则将难以维持。然而，这一次，辽宁省地方债券的中标利率上升了，出现了一些投标，预计这不会成为近期地方债券发行的新常态。

中国债券信用评级有限公司(以下简称“中国债券信用”)在中国债券信用微观信号上表示，辽宁专项债务流量标准事件表明，非市场因素干扰地方债券发行的因素在短期内是不可持续的，市场化程度将随着地方债券发行规模的扩大而逐步提高。

朱认为，从地方债务市场发展的角度来看，区别对待信贷风险和定价是未来的趋势，也是完善市场、实现稀缺金融资源有效配置、支撑实体经济健康发展不可或缺的约束机制。对于发行人来说，是否考虑更充分的信息披露和交流，以及提前详细了解投资者的真实需求，我希望这是这一市场趋势带来的有益反思。

新世纪的评估表明，为了进一步规范地方债券的发行，我们希望中央银行加快对长期利率下降的引导，希望地方政府加强债务组织管理水平和内部控制制度建设。

虽然辽宁的地方债务这次已经售罄，但债券评级机构对地方债券的评级仍然是最高的aaa级。中国信用评级(China Credit Rating)显示，虽然2015年地方政府债券发行的信用评级符号中增加了aaa，但发行地方债券的省市都统一为aaa，经济和财政收入增速快速下降或负增长的省市也获得了一些评级机构的aaa评级，这并不反映评级的风险识别功能。