中国式出清的路径选择

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□金鹰基金管理有限公司总经理柳岩

中国经济面临的最大困境是如何在保持汇率稳定的情况下消化和解决大规模股票债务问题。

目前，中国经济的增长率只有7%，而政府债务的利息成本接近或超过7%，这意味着一些地方政府可能已经看到了收入和支出的颠倒，并一度陷入了收入不能支付利息的恶性循环，他们被迫借新还旧，但进一步增加了利息支出的负担。

在这个过程中，大规模债务减记是不可避免的。中国的债务减记方法是宽松的货币政策和大规模的债券互换。通过债券互换，可以降低利息成本，扭转收入和利息支出颠倒的现状，实现现金净流入的增加。

当然，债券互换只能解决利息问题，但还本付息仍面临巨大压力，仅靠经济增长难以实现。在通货紧缩的环境下，资产价值正在缩水，偿还债务的压力也在增加。因此，政府应该从以下几个方面入手，通过通货再膨胀来提高资产评估水平，我们称之为资产负债表优化法:

第一，通过财政刺激提高资产价格通胀水平，提高整体资产估值水平，覆盖现有债务本金，减少新负债压力。

第二，限制整体资产规模增长率，加快提高资产证券化率，包括向上市公司注入非上市国有资产，鼓励国有企业并购，大幅提高股权融资比例，大力推进ppp模式。

第三，深化改革，释放制度红利；加快经济转型，提高增长质量。注重提高资产回报率，而不仅仅是扩大资产规模。

第四，引导非政府部门风险偏好提高；引导非政府部门杠杆率有序提高。提高证券化资产的估值水平，吸引和规范境内外资金参与证券化过程。

在存量债务较大、金融刺激相对有限的情况下，提高资产证券化比率更为可行。在此过程中，政府需要提高风险偏好，改变非政府部门的资产配置结构，增加非政府部门的证券资产配置比例，以解决资金来源问题。同时，在这一过程中，要引导非政府部门有序提高杠杆率，防止资本资源严重扭曲，弱化资本参与证券化过程的意愿。同时，要加大金融体系开放力度，大力引导海外资金流入。

本币资产的再膨胀过程必然会导致贬值压力的增强。在过去30年的改革开放中，特别是中国加入世贸组织以来，中国积累的外汇资产可以对抗和约束另一种强势货币——美元，从而增强全球货币体系的定价能力。在清算过程中，由于本币贬值的压力，央行必须出售外币资产以稳定汇率，这将导致外币资产的减少，进而削弱人民币对全球货币体系的定价权，但这是必须做的事情，也是中国清算能够有条件进行的最根本原因。

总的来说，我们将中国式的清算路径概括为:通过宽松的货币政策(无风险利率下调)，配合债券互换，逆转未来净现金流量，提高本币资产的理论估值水平。与此同时，还应该辅之以必要的财政刺激，以防止经济陷入持续通缩。最重要的是迅速提高资产证券化水平，降低新债压力，利用改革红利和转型预期引导全社会风险偏好的提升，进而引导整体证券化资产估值水平的提高，从而达到优化资产负债表的目的。

当然，债券互换和资产再膨胀的过程可能会抬高本币资产的价值，汇率的贬值压力也会增加。央行可以通过出售外汇资产来对冲贬值压力，为改革和经济复苏争取时间。希望股票债务在未来得到消化，经济企稳反弹，资产估值预期逆转，外部资本回流，本币回归升值通道。