CPI温和回升对债市不形成实质性利空

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最近猪肉价格的快速趋势主要是由于供需不匹配。预计10月前猪肉价格增速仍将相对较快，10月后将放缓。结合粮食、新鲜蔬菜和新鲜水果价格为负、大宗商品整固率较低、非食品类商品疲软和季节性等因素，预计2015年底cpi增幅将达到2.5%左右，总体保持温和上升趋势。cpi的温和回升限制了货币政策的宽松，也没有给空债券市场带来实质性的好处。

最近，猪肉价格迅速上涨，生猪价格从3月中旬的每公斤12.10元上涨到目前的每公斤17.40元。猪肉价格的上涨趋势是供求双方共同作用的结果。在供应方面，生猪生产能力过剩。根据历史数据，在2009年至2013年的四年中，生猪存栏量一直在4.3亿至4.8亿头之间波动，但自2014年以来，生猪存栏量和可育母猪已大幅减少至目前的3.8亿头。在需求方面，消费的复苏推动了对肉类产品的需求。自2014年第四季度以来，餐饮收入和限额以上餐饮收入增速明显回升，餐饮收入增速回到两位数，限额以上餐饮收入目前在7%左右。

此外，长周期和短周期的叠加导致最近两个月生猪价格指数的上升趋势尤为迅速，赶上了2010-2011年生猪周期的高点。根据历史数据，一个完整的猪周期大约需要四年。本轮的长期低价发生在2014年4月。假设上涨周期为2年，猪肉的高价格可能会在2016年初出现。从生猪价格走势来看，除了长周期外，还有11个月的短周期波动。近四年来短期猪肉的低价分别是2012年6月、2013年4月底、2014年4月和2015年3月。可以看出，这一短周期的高峰概率在今年9月和10月。

供需不匹配以及长周期和短周期的叠加将推动猪肉价格进一步上涨。至少在短期高点出现之前，边际增长率将保持目前的势头。从时间上看，10月份以后，猪肉价格的长期上升趋势和短期下降趋势减缓了猪肉价格的增长速度，但上升趋势保持不变，并将持续到2016年第一季度。

猪肉价格的大幅上涨肯定会推高食品价格和cpi，但如果粮食、新鲜蔬菜和新鲜水果的价格仍然疲软，cpi的驱动力可能有限。根据年初以来的数据，食品中的肉类、家禽、水产品和新鲜蔬菜的数量逐月增加或逐月减少，而油脂保持波动，而谷物和新鲜水果的数量逐月减少。粮食、新鲜蔬菜和新鲜水果在食品项目中所占比重较高，影响范围较广，因此有必要更加关注后期粮食价格走势。

目前，商品价格的走势主要受两个方面的控制，一是需求方，二是美元指数。一方面，全球需求总体保持温和复苏趋势；另一方面，由于美国的强劲复苏和加息的预期，美元指数将继续上升。因此，以美元计价的商品价格仍将保持不稳定的下降趋势。

在中性条件假设下，考虑到粮食、新鲜蔬菜和新鲜水果价格环比小幅上涨，大宗商品价格保持低位并巩固，结合寒冷天气和春节等季节性因素，7-12月cpi预测值分别为1.58%、1.84%、1.89%、2.04%、2.34%和2.33%。由于春节因素，本轮cpi高点将出现在2016年春节期间，部分月份可能超过2.5%。然而，随着猪肉价格的峰值，cpi将在春节后出现一个向下的拐点。

目前，如果cpi在1.5%-2.5%的范围内波动，央行不太可能改变当前的货币政策取向。只有当cpi继续低于1.5%或高于2.5%时，货币政策才会发生实质性变化。鉴于cpi同比增速可能超过2%，但很难超过2.5%，价格因素对当前相对宽松的货币政策的限制有限。从债券市场的角度来看，cpi的适度回升并没有对空.形成实质性的好处