杠杆条款放大员工持股风险 大股东直面“兜底”危机

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◎每个记者李智

2014年6月，随着中国证监会发布《关于上市公司试行员工持股计划的指导意见》，员工持股计划被越来越多的上市公司所采纳。这种激励模式将上市公司的股价与员工的个人利益联系起来。当市场飙升时，许多员工持股计划通过引入杠杆条款来放大股价上涨带来的浮动利润。

然而，国家商报记者注意到，在最近动荡的市场中，随着大量员工持股计划的集体“倒下”，杠杆条款的杀伤力突然出现。一些扮演“支持者”角色的上市公司大股东也受到了影响。

员工持股是根深蒂固的

尽管周二a股强劲反弹，但对于许多券商极力推荐的万达信息(报价300168，咨询)(300168，收盘价35.35元)，目前的股价仍远未达到78元的高点。除了身居高位的普通投资者外，公司数千名员工和高管也对股价波动感到担忧。这是为什么？

今年5月，万达信息首个员工持股计划经股东大会审议后，公司通过万达信息一号资产管理计划购买了公司股份。随后，万达信息宣布，截至6月10日，万达信息一号已购买万达信息727.79万股，完成股票购买，平均价格为137.26元/股，投资约10亿元。随后，公司实施了10股利润分配计划，以10股送1元，而在持股计划中的开仓成本变成了68元左右。

出人意料的是，万达信息员工持股计划完成后不久，公司股价在a股市场遭受了一系列重大损失。根据昨天的收盘价，万达信息的员工持股计划已经深入人心超过40%。

《国家商报》记者注意到，ifind数据显示，今年以来，近260家上市公司提出了员工持股计划，截至昨日收盘，已有20多家公司股价跌破员工持股购买成本。从时间上看，今年5-6月实施的大部分员工持股计划都是被套的。

例如，鼎龙股份(报价300054，咨询)(300054，收盘价18.64元)第一个员工持股计划于5月15日至6月4日购买，共购买498万股，平均购买价格为31.92元/股；中莱股份(报价300393，咨询)(300393，收盘价50.41元)员工持股计划于6月24日至25日购买，共购买53万股，平均交易价格为81.89元/股；另一个例子是丁童互联网(报价002491，咨询)(002491，收盘价13.26元)。第一个员工持股计划是5月12日至5月28日购买的，平均交易价格为每股20.20元。

杠杆条款成为风险“放大器”

众所周知，在最近a股市场的剧烈调整中，受影响最大的是通过融资甚至场外交易进入市场的投资者。然而，在许多员工持股计划中，杠杆条款也成了风险“放大器”。

以万达信息为例，在公司规模为10亿元的持股计划第一阶段，优先股和二级股按1.5:1的比例设立，员工自筹部分约4亿元认购二级股。根据计划的约定，根据7.50%的预期年化收益率和实际生存天数，优先份额将首先获得收益。对于万达信息的员工来说，虽然二级股的盈亏被股票分类放大了，但如果股价下跌，二级股的跌幅将大于股价的跌幅。

在目前公布的员工持股计划中，华富色织(报价002042，咨询)(002042，收盘价11.18元)因其高达10倍的杠杆作用而备受关注。

根据该计划，华富色织员工持股计划的总规模为2亿元，优先、中间和次等股按6:3:1的比例设定，其中员工出资2000万元认购次等股。其中，优先份额和中间份额根据预期年化收益率和实际生存天数优先获得收益。华富彩纺还建议，对于劣质股票，通过股票分类扩大劣质股票的损益。如果市场面临下跌，劣质股票净值的下跌可能大于公司股票的下跌。

值得注意的是，员工持股计划一旦实施，将进入锁定期，无法交易，参与者面临下跌时只能看“股票”。

大股东面临困难

毫无疑问，参与相关员工持股计划的上市公司高管和员工在面对股价暴跌时情绪相当低落。然而，一些上市公司的大股东正面临着更加严峻的考验。

一位从事资产管理的人士向《国家商报》表示，当市场在早期暴跌时，有一个关于员工持股计划是否会“爆炸”的讨论，即员工的所有贡献是否会“消失”，甚至损害优先基金的利益。但是，在实践中，这种情况基本上不会发生，因为在带有杠杆条款的员工持股计划中，上市公司的大股东一般会起到“垫底”的作用，即为优先股权的本金和利息收入的实现提供保证。

上述人士进一步指出，为了保护优先客户的利益，一个常见的方法是在资产管理计划中设置预警线、补货线和止损线，具体实施员工持股计划。当触及警戒线时，资本补偿方(一般是上市公司的大股东和员工持股计划)可以决定是否追加信贷资金，但当资产管理计划单元的净值触及补充线时，资本补偿方将被要求进行现金补充。

但是，如果资产管理计划的单位净值触及止损线，且资本补偿方未能在规定时间内足额增加信用增级资金，则视为资本补偿方违约。资产管理人有权在解禁后立即平仓被投资股票，提前终止资产管理计划，因此本计划委托资产的所有经济损失由资金补偿方承担。到目前为止，还没有公司宣布员工持股计划有类似的风险。《全国商报》记者还注意到，华富彩纺在员工持股计划中明确表示，公司控股股东华富控股承担了华富财富第一号专项资产管理计划的补仓义务，并将其所持华富彩纺股份作为补仓义务进行质押。

简而言之，对于许多带有杠杆条款的员工持股计划来说，股价下跌不仅影响到参与员工的利益，而且上市公司的大股东也面临着“自下而上”的考验，因为当股价持续下跌时，他们需要不断地提供资金来维持员工持股计划。

经纪人促进投资机会

尽管a股昨日(8月4日)强劲反弹，但许多投资者仍心有余悸，担心未来仍会出现大幅波动。然而，在许多证券交易商看来，在当前的市场环境下，股价已跌破员工持股价格的股票备受关注。

信达证券(Cinda Securities)昨日发布了一份研究报告，称a股继续大幅下跌，导致员工持股比例大幅调整，部分股票跌破员工持股成本。该经纪公司认为，持股成本是员工持股的最后一道防线。一旦跌破，相关股票将有相对较高的安全边际和明显的投资机会。

从投资策略的角度来看，从杠杆的角度来看，券商建议注意华富彩纺；从持股比例来看，建议关注长新科技(报价300088，咨询)和周明科技(报价300232，咨询)；从性能的角度来看，经纪公司建议注意戈尔声学(报价002241，咨询)；从低于成本的比例来看，建议关注万达信息、鼎龙股份和中来股份。

值得一提的是，某上市公司的一名员工向《国家商报》表示，从时间角度来看，员工持股计划将在收购完成后进入锁定期。根据他公司的情况，员工持股计划只能在一年的锁定期后出售。换句话说，一年后，股价情况将真正影响参与的员工的利益，而在此之前，它只是浮动利润或浮动亏损。