协调推进金融改革的设想

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利率、汇率和资本账户自由化是中国市场化金融体系的核心标志。然而，这三个国家的改革开放不能独善其身。盛松成和央行调查统计司司长刘茜对此进行了深入研究，并于近期发表了《金融改革协调推进理论》。核心观点是“先内后外”的金融改革顺序在中国不可行，并探讨了金融改革与相关宏观经济政策协调推进的设想。经作者授权，共享核心思想内容。(王芳艳)

盛松成，央行统计调查司司长/温

金融市场的完善和利率形成机制的改革是相互促进的

中国金融改革首先应该面对的是利率问题。中国短期均衡利率相对较高，导致更多的资本净流入和更高的局部均衡汇率。中国利率的一个突出问题是长期和短期均衡利率之间的巨大差距。金融改革顺利进行的关键是缩小长期和短期均衡利率之间的差距，促进利率回归长期均衡水平。潜在经济增长的下降导致中国长期均衡利率的下降。提高潜在经济增长率是一个长期的过程，也是中国推进金融改革的目的，而这不能成为反过来推进金融改革的前提。中国的短期均衡利率相对较高。从产品市场的角度来看，主要原因是投资需求因投资软约束而持续增长。从货币市场来看，主要原因是金融市场不发达，货币需求的利率敏感性低，货币需求高。所有这些都将推高均衡利率。因此，要降低均衡利率水平，不仅要推进投资机制改革，还要不断完善金融市场。

汇率形成机制改革与外汇市场建设相互促进

长期以来，中国国内长期和短期经济均衡值出现偏差，这是中国国际收支失衡的主要原因之一。利率市场化改革有利于缩小长期和短期经济均衡值之间的差距，也有利于汇率市场化改革和资本账户开放的顺利实施。同样，国际收支状况也会影响国内经济。仅靠利率市场化改革难以实现国内经济平衡，不能协调推进汇率改革和资本账户开放。如果国际收支问题只有在国内经济问题完全解决后才能得到解决，那么国际收支发生变化后，国内经济形势也会相应地发生变化。如果国内经济问题在国际收支失衡完全解决之前得不到解决，国内经济和金融指标的变化将导致国际收支的变化。因此，内部改革和外部改革应协调推进，不应有严格的先后顺序。

在以市场为导向的汇率改革过程中，中国应在人民币汇率基本稳定的前提下，建立基于市场供求的浮动汇率制度。这就要求短期均衡汇率与长期均衡汇率基本一致，否则市场化后汇率将大幅波动。汇率市场化改革也有两个方面:一是外汇市场建设，包括增加外汇交易品种、扩大外汇市场规模、完善中间价报价制度、减少外汇市场准入限制等。完善外汇市场是为了减少外汇投机和不合理的汇率波动。第二，改革汇率形成机制。这要求中国人民银行减少对外汇市场的干预。在汇率形成机制改革过程中，人民币汇率的浮动幅度逐渐扩大。外汇市场建设和汇率形成机制改革也是相互促进的。完善外汇市场可以保证汇率形成机制改革的顺利实施，而汇率形成机制改革可以促进外汇市场的发展。

采取多种措施降低资本账户开放风险

1.分阶段分步骤推进资本账户开放

中国资本账户开放的目的是促进资本跨境自由流动，提高资本配置效率，促进国际收支平衡，优化经济结构。资本账户开放不仅要减少对资本流出的控制，还要减少对资本流入的控制。降低资本外流控制的目的是鼓励国内居民和企业“走出去”，寻求更多的海外投资机会，追求更高的投资回报。减少对资本流入的控制意味着允许外国机构和个人在中国金融市场和资本市场进行更广泛的投资，提高中国金融市场的服务能力和资源配置能力。

更多企业走出去将有助于加深国际社会对中国企业和金融市场的了解，从而促进更多海外机构投资中国资本和金融市场。更多的海外机构将投资中国的资本和金融市场，这也将有助于中国企业提高对国际金融市场的认识和理解，从而加快国内企业的“走出去”。资本账户开放是一个完整的过程，但不同的发展阶段会有不同的侧重点。在一定时期内，净资本流入的压力可能会更大，所以我们可以借此机会放松对资本流出的控制；但是，在某些时期，净资本流出的压力可能更大，所以我们可以借此机会放松对资本流入的控制。

2.中国资本账户开放后，主要风险仍来自资本流入

2011年初，国际货币基金组织提出资本流入管理框架，作为新兴市场经济体应对资本流入激增风险的政策参考，其核心是资本流动管理工具(cfm)。这一框架为中国防范和化解资本账户开放风险提供了一种选择。资本大规模流入将导致资本输入国经济过热、汇率快速升值、信贷过度繁荣、资产价格泡沫等现象，这些现象在中国近十年的经济发展中已经出现。在借鉴国际货币基金组织资本流入管理框架的同时，中国应根据实际情况制定更加详细、有针对性和有效的应对方案，切实维护国内宏观经济和金融稳定。

外部条件决定了国际资本流动的趋势、规模和方向，而内部条件只决定了国际资本流动的规模。国际货币基金组织(imf，2011b)利用1980年至2009年间52个国家的相关数据，实证分析了影响新兴市场经济体资本流入激增的因素，并将所有因素分为两类:驱动和拉动。其中，驱动因素主要包括各种外部条件，如全球流动性、发达国家的利率以及投资者对全球经济风险的判断。拉动因素包括国别变量，即各种内部条件，如产出增长率、投资回报率、金融状况和新兴市场经济体汇率高估等宏观基本因素，以及国际贸易、金融市场参与和金融部门发展等结构性因素。

实证结果表明，首先，新兴市场经济体的资本流入是否激增主要取决于驱动因素，即外部条件。特别是，美国实际利率的降低和全球经济增长率的提高将增加新兴市场经济体资本流入激增的可能性。其次，新兴市场经济体资本流入激增的规模主要取决于拉动因素，即内部条件。其中，以净经常账户与国内生产总值之比衡量的外部失衡、贸易和金融的开放程度以及汇率制度都显著影响资本流入规模。具体而言，参与国际贸易和国际金融市场的程度越高，外部脆弱性就越大，汇率波动就越剧烈，经常账户赤字就越严重，资本流入就越猛。

上述研究结论对中国至少有两个启示:第一，大规模资本流动主要是由外生因素决定的，是不可控的，这也决定了任何侧重于国内宏观经济和金融调整的政策工具都不能从根本上扭转资本流动的趋势。因此，管理资本流动的政策工具不应有太多的功能和目标，监管的重点应该是风险控制，而不是资本流动本身。国别研究还发现，审慎的管理措施比资本控制工具更有效。第二，我们应该跳出国际资本流动的短期波动，着眼于长期波动。新世纪以来，特别是全球金融危机以来，由于一系列复杂的短期因素，国际资本流动变得更加频繁和不稳定。

3.建立适合中国的资本流入管理框架

借鉴国际货币基金组织资本流入管理框架中应对措施的层次分类和顺序安排，总结国外最新理论研究和政策实践成果，从资本流入激增可能引发的宏观经济风险和金融风险两个分支入手，初步构建了我国资本流入管理框架，并对整体应对思路和工具选择进行了初步探索和安排，以期达到化解资本账户开放风险的最终目标。

第一是将国际货币基金组织资本流入管理框架的单线模式转变为区分宏观经济和金融风险的双线模式。这种双线模型在系统设计方面克服了原有框架中实施资金流管理工具的必要条件的限制。尽管国际货币基金组织逐渐认识到资本管制的必要性，但它仍然坚持认为，资本流动管理只是大规模资本流入造成宏观经济风险时的权宜之计，不能取代货币、财政和汇率等宏观经济政策调整，而这些都是常规的基本措施。

只有当宏观经济政策调整无效时，资本流动管理工具才能启动。然而，宏观经济政策从调整到明显效果往往有很长的时滞。如果完全照搬国际货币基金组织倡导的原则，就很难及时有效地应对大规模资本流入的威胁。双线模型的设计表明，当新兴经济体面临大规模资本流入的威胁时，它们可以直接采取相应的资本控制或审慎管理措施。此外，宏观经济和金融风险双线模型的设计也使政策的实施更有针对性和有效性。从前面的分析可以看出，不同的政策工具在不同风险的有效性上有很大的差异，因此有必要详细区分风险情况。

二是将国际货币基金组织的资本流入管理框架从过去的设计原则升级为一种制度或工具安排，使这一框架在实践中更具指导意义。各种措施和工具的政策有效性点是不同的。宏观经济调控和基于价格的资本控制工具更适合应对资本流入带来的宏观经济波动风险，如汇率持续升值的压力。审慎管理措施更适合应对资本通过正规金融体系进入中国所带来的一系列金融风险，如金融机构的外部脆弱性风险和期限错配风险。国际资本绕过正规金融机构直接进入中国所带来的金融风险应该通过行政资本控制工具来应对。

第三，增加了结构改革的内容。大量的理论和实证研究表明，当一个国家的金融体系和制度安排超过一定的门槛时，资本账户的开放会带来更大的收益，风险也相对较小。

因此，推进金融市场结构改革，提高跨境资金吸收能力，是加强新兴市场国家应对资本流入的根本途径。资本流动管理工具的作用类似于“灾难向东”或“以邻为壑”。影响国际资本吸收能力的因素很多，其中金融体系的深度和效率更为重要。目前，中国金融市场整体发展相对落后，因此有必要加快国内金融市场改革，大力发展债券市场和多层次资本市场，增加国内金融市场的深度和广度，提升中国吸收跨境资本流入的能力和水平。

完善宏观调控手段，协调推进各项金融改革

金融改革不是相互独立的，而是相互影响的。每一项金融改革都有其特定的组成部分，这些组成部分也相互促进。所有金融改革都需要相互协调。此外，金融改革还需要与实体经济改革(以投资体制改革为代表)和宏观调控政策相协调。虽然实体经济改革不在金融改革的范围之内，但这并不意味着在实体经济改革完成之前，金融改革不会推进。实体经济改革和金融改革是相互前提的。

随着实体经济改革的推进，金融市场中融资主体的竞争力增强，金融改革更容易实施。当金融改革推进时，利率和汇率的变化将推动真正的经济改革。总的来说，金融改革应该与实体经济改革同步进行。在一定条件下(如宏观调控政策的协调)，金融改革可以适度超前于实体经济改革。在实体经济改革之前，金融改革的程度取决于社会容忍度。如果金融风险急剧上升，金融和经济危机的概率上升，社会容忍度就会下降。如果经济结构失衡严重，宏观调控的有效性将大大降低，表现为:投资利率敏感性降低，货币政策空效应减弱；货币需求的利率敏感性降低，空的金融(投资)政策降低。从长远来看，只有稳步推进实体经济改革，才能巩固金融改革的成果。

在金融改革中，中国需要缩小长期和短期经济均衡值之间的差距，减少局部均衡和总体均衡之间的冲突。目前，中国正处于政策消化期，利率正逐步回落到均衡水平。利率下降有利于刺激自主投资需求，实现内外经济平衡。在协调推进金融改革的同时，要逐步改变以往的宏观调控模式，避免利率再次上升，偏离长期均衡值。

虽然中国的长期和短期均衡值存在一定程度的偏差，但金融风险仍然是可控的。虽然我国宏观调控的效果有所减弱，但各种宏观经济政策对国民经济仍有很大影响。当前，中国实体经济改革正在加速，各项金融改革应与实体经济改革相协调。在宏观经济政策的配合下，经济和金融指标不会大幅高估，经济和金融风险也不会因金融改革而急剧上升。首先，要加强对经济主体的金融硬约束，这是巩固金融改革成果的重要保证。其次，金融市场和外汇市场的建设应贯穿金融改革的全过程。第三，实体经济改革(完善市场机制，规范国有企业和政府投资行为，减少投资软约束)应与金融改革相协调。此外，在汇率和资本流动稳定的情况下，汇率波动幅度可以适度扩大，资本账户可以谨慎开放。当利率稳定时，存款利率的范围可以适度扩大，并最终放开，以避免财务指标的波动。

目前，中国利率水平逐步下降，汇率升值压力减轻，资本流入压力减弱，各项金融改革时机已经成熟。但是，必须避免各种改革效果的叠加，防止经济和金融指标的过度调整。