中概股回归的利益链

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白又回到了a股？许多人的第一反应是高估值，如果我们比较一下中国和美国的两个资本市场，这几乎是显而易见的。受多种因素的限制，高估值不能在短期内给企业带来巨额现金。当牛市变成熊市时，你能否享受高估值溢价取决于企业是否拥有核心产品和运营。

半个月内，上证综指从5174点跌至3847点，26%的跌幅打击了a股市场人气，但这并没有影响中国股市的回归进程。

自6月份以来，完美世界、嘉园、九邦数码、E-House、人人网、世纪互联网、博纳影院、奇虎360、莫莫、中兴威、杭梅传媒、空中网等多家企业宣布有意私有化。其中许多股票在美国上市还不到一年。

“a股市场的火爆和政策导向让许多中国股票和私募基金看到了机会。然而，随着a股进入震荡周期，中国股市在回归后是否仍能获得丰厚回报仍是个未知数。”香港一家资产管理公司的董事总经理叶宇东告诉《国际金融新闻》记者。

尽管中国证券交易所的回归面临着更高的成本和各种不确定性，但越来越多的市场参与者认为，a股暴跌已经波及到中国证券交易所，因此，与其消极被动，不如冒险回到一个充满机遇和挑战的市场。

暴跌并不妨碍回归

中国股票回归a股的目的很简单。在a股中，类似小盘股的估值要高得多。海外市场不太关注中小股票

6月29日，在纳斯达克上市的中国游戏公司空中国网宣布，该公司董事长兼首席执行官王雷雷和idg-accel中国成长基金提出了一项不具约束力的私有化提议，并提议以每股8.56美元或每股0.2140美元的价格收购该公司所有已发行的普通股。这个价格，在29日，该公司的广告价格上涨了5.1%，达到每股7.39美元。空中国网也成为今年第25家接受私有化报价的中国股票。

此前，同样在纳斯达克上市的莫莫也于6月23日宣布，公司董事会已收到莫莫联合创始人、董事长兼首席执行官唐嫣、经纬中国、红杉和华泰瑞联基金的非约束性私有化要约。买方打算以每股18.90美元的现金购买其尚未持有的已发行普通股，这比6月22日，即前一个交易日的收盘价高出20.5%。莫莫在美国上市才半年。

对于在海外上市不到一年后宣布私有化的莫莫公司来说，外界的看法并不乐观。

“在选择上市地点时，对企业来说最重要的是成本和融资效率。选择a股具有更高的时间成本和融资效率；选择境外上市，是因为上市需要支付的中介费较高，融资效率取决于中介的实力和当时的整体市场环境。”总部位于江苏的一家海外上市公司高管江蕙对记者表示:“为海外上市支付高额成本是不明智的，重返a股并支付高额成本也不会太久。”

根据一些媒体的计算，从上市到私有化，莫莫花费了大约1.1亿美元，相当于近7亿元人民币。

自今年年初以来，中国宣布私有化的股票数量创下新高。据海外媒体统计，今年在美上市的中国公司收到的私有化要约总额已升至创纪录的250亿美元，收购溢价为23%，为2010年以来的最低水平，近60%的收购出价低于相关中国股票的发行价。

“中国股票回归a股的目的很简单。在a股中，类似小盘股的估值要高得多。中小型股在海外市场并不十分受关注。”林玉东说道。

然而，a股市场的波动可能会减缓中国股市的回报率。

当上证综指下跌时，成长型企业市场指数未能自我保护，甚至下跌得更厉害。自6月15日以来，创业板指数已经下跌了近40%。许多创业板股票几乎减半。

以乐视(300104，古巴)为例。今年前五个月，乐视的股价从30元涨到179元，上涨了五倍，但在5月12日，在取消股权后，该公司的股价从82元一路下跌到47元。

一些乐观人士认为，尽管二级市场波动较大，但国内政策正在为中国股市的回归打开大门，并将继续吸引中国股市。

“过去，选择海外上市的主要原因是企业不符合a股上市条件。如果这个障碍消除了，企业肯定会愿意在a股上市。”江蕙说:“现在政府已经做了很大的努力，很多公司都有回来的意愿，但这仅限于一些高科技公司。”

6月4日，国务院总理李克强在国务院常务会议上提出，推进我国特殊股权结构的创业企业上市，主要是指红筹股结构和vie模式的企业。6月5日，国家发展和改革委员会副主任林念修在国务院政策吹风会上表示，将研究建立无利可图的互联网和高新技术企业向创业板发行上市制度，加快推进全国中小企业股份转让制度向创业板的试点转移。与此同时，上海证券交易所正在筹备的战略性新兴板也计划采用更具包容性的上市条件，并配备差异化的系统进行详细解读，这将在未来承担中国证券交易所的回报中发挥重要作用。2014年底，深圳证券交易所开始研究vie企业的回归，包括允许在vie结构存续期间连续计算经营时间，以及计算vie结构下相关实体的业绩，以加快此类企业回归国内上市的进程。

小公司回归积极

虽然中国股市的回归将在一定程度上增加市场供给，但刘刚认为，考虑到目前大公司回归缺乏动力和难度，小公司更有可能回归

尽管中国私有化股票的数量正在上升，但对该公司的仔细观察表明，一些中小企业有很大的回归冲动，而声誉高、市值大的企业却很平静。

“尽管不能完全排除这种可能性，但阿里巴巴、百度和京东等一些大盘股公司，相对不太可能选择私有化和退市，以便在短期内重返a股市场。”CICC分析师刘刚在报告中指出。

刘刚做出上述判断有两个原因:首先，与小公司相比，阿里巴巴、百度等大盘股受到投资者的广泛关注和追捧，其交易往往非常活跃，因此其回报意愿和动机不强。其次，由于规模庞大、投资者众多、股权结构复杂，私有化过程中的成本(包括收购股份和支付给律师和投资银行的费用)和操作难度(如拆除vie结构)都远远高于小盘股公司。

“对于大盘股公司而言，更有可能的方式是，在未来推出国际板的同时，通过在国际板上市，重返国内资本市场。此外，拆分部分企业上市也是一种可能的选择。”刘刚认为。

对于那些有潜力成功重返a股市场的公司，刘刚认为，许多条件都需要满足。一是公司市值小，便于私有化和退市；二是股权相对集中，便于私有化和退市，也便于企业战略的有效实施；第三，外国股东的支持离不开外国股东在私有化和境外股票退市清算过程中的支持；第四，公司的稀缺性和行业的成长性可以保证a股的回报受到资本市场的关注和追捧；第五，a股行业和相应公司有足够的估值溢价，这是中国股票公司重返a股市场的初衷和动力。

虽然中国股市的回归将在一定程度上增加市场供给，但刘刚认为，考虑到目前大公司回归的动力不足和难度，小公司更有可能回归；此外，a股市值已超过60万亿元人民币，流动性充足。因此，在短期内，中国股票公司的回报不会对整体市场产生明显影响。

私有化套利

借壳上市的回报非常不确定，而且由于某种原因很容易陷入停滞。更不用说作为收购目标的“空壳”资源公司将会等待价格，谈判将会非常困难。即使是通过艰苦的工作谈判达成的，也可能是预算外的。

投资者关注中国股票回报的最大原因是，他们希望投资于这些高增长的高科技公司。然而，众所周知，这些公司自开始私有化以来就有能力创造财富。

海通证券研究报告指出，由于中国证券交易所私有化的发行价与私有化时的股价相比有一定的溢价，这为海外市场的投资者提供了一个私有化套利的空空间。

据统计，目前提出私有化计划的公司平均溢价为7.5%，最高溢价为36%；与公告前一天的收盘价相比，发行价的平均溢价为20%，最高溢价为105%。

由荀玉根和张华恩署名的报告《海通证券》( 600837，Guba)指出，从套利的角度来看，有两条主线可能遭到伏击:第一，对于已经提出私有化计划但尚未完成的公司，如果发行价与当前股价相比仍有较大溢价，它们可以采取买入并持有的策略，分享套利空.

目前，中国信息技术、中兴微电子、莫莫、奇虎360、乐透游戏和人人网的当前股价仍相对较大，空.以奇虎360为例，如果私有化在6个月内完成，私有化套利的年化回报率将在16%左右。

第二条主线是筛选出那些可能通过特定条件私有化的公司，并提前对它们进行伏击。如果预判成功，空的套利空间将大大增加。从可能民营化的特征来看，与a股行业相对应的市场价值小、股权集中、估值溢价较高的公司更有动力实施民营化。海通证券认为，橡实国际、杭梅传媒、丹纳科技和鳄龙更有可能进一步私有化。

然而，私有化套利并不是纯粹的无风险套利。过去，由于私有化报价人的变化，私有化时间被推迟甚至中止。例如，盛大游戏的私有化耗时长达14个月。此外，泛华保险和西蓝天然气经历了私有化终止。

“中国投资者无法在海外市场套利。”专业投资者李怀宁告诉记者。

对此，海通证券建议，除了直接到沪深两市上市，借壳上市也是重要手段之一。然而，在这个过程中，外壳资源尤其重要。如果在成功借壳前布局提前，将会给借壳后的投资者带来丰厚的回报。

该机构认为，壳资源应具有四个特点:第一，市场价值小。市场价值决定重组后新股东的持股比例，市场价值越小，对新股东的吸引力越大；第二，减少债务。对于上市公司来说，负债越少，债务人关系越简单，处理债权人关系也就越容易；第三，股权分散。公司股权越分散，大股东的控制权越弱，新股东在借壳过程中的谈判地位越有利；第四，保持低盈亏状态。

然而，这种借壳的风险也不小。深湾宏远证券研究所(000166)市场研究部主任桂写道:“借壳上市的回报非常不确定，出于某种原因很容易陷入停滞。”更不用说作为收购目标的“空壳”资源公司将会等待价格，谈判将会非常困难。即使是通过艰苦努力谈判达成的，也可能超出预算。”

平勇接手了

私募股权投资介入的原因是上市公司在私有化和拆除股权结构的过程中往往需要大量的融资

"在这轮轰轰烈烈的回归中，体育非常活跃，发挥着重要作用."林育东表示:“纵观这些私有化公司的计划，几乎所有公司都有知名的私人股本。”

6月17日，周宏？与中信证券(600030，股份)、金砖资本、华兴资本和红杉基金联合，向奇虎360股东发出不具约束力的私有化要约，拟以每股77美元的价格收购其他股东所持股份，并正式宣布退市和私有化。

6月12日，博纳电影公司宣布已收到董事长俞东、红杉资本和复星国际的私有化要约，以每股13.7美元的价格收购博纳。

6月9日，易居中国董事会主席周信致信易居全体员工，称他和易居中国天使投资人沈南鹏已经向董事会提交了私有化提议。根据周信和沈南鹏提交的建议书，他们建议以每股美国存托股票7.38美元的现金购买周信、沈南鹏或其各自附属实体目前不持有的所有易趣普通股。

2013年5月24日，蒋南春、凯雷投资、方圆资本、中信资本和光大控股共同完成私有化，交易金额为35.5亿美元。

在分众传媒、泰富电器等企业中，凯雷等知名机构以联合出资人的名义参与。

海通证券表示，pe干预的原因是上市公司在私有化和拆除vie结构的过程中经常需要大量融资。一般来说，私募股权公司参与民营化大多与管理层收购相结合。在私有化过程中，私募股权公司通过杠杆融资、签署具有特殊投票权的优先股、“棘轮”条款甚至退出条款来增加收入和锁定风险，其中一些公司通过收购股权获得私有化和重新上市的差价。

据了解，目前，除海外pe机构外，国内相关人民币M&A基金也开始参与中国股票的回归和分享私有化收益。例如，5月13日，中信证券与华兴资本签署了战略合作协议，协议中包括为回归企业提供vie重组、私募融资等一整套资本运营服务。华兴资本首席执行官包凡表示，双方合作的主要出发点是欢迎海外互联网公司的回归。他指出，在过去20年里，互联网公司上市的首选地点大多是美国市场，而不是国内市场。现在，a股市场和互联网行业都不见了，这与互联网作为新经济增长引擎的地位不相称。如果科技公司很好地重返a股市场，它们可以填补这一空白，然后颠覆或改造其他传统领域。

5月20日，盛京嘉诚母公司成立了中国龙腾回报母公司基金，号称是中国第一只海外vie结构回报概念母公司基金，规模达20亿元人民币。将投资近10只vie回归主题基金，并带动至少100亿元人民币，欢迎100多家vie结构公司回归中国资本市场，特别是新三板。

6月8日，红杉资本和华泰证券(601688，股栏)发起成立华泰瑞联M&A基金(二期)，初步确定了100亿元的募集规模。双方将合作并发起建立一个工业M&A基金。核心投资策略是重点关注龙头企业的产业整合、中国概念股、红筹股的回归、国有企业的混业改革以及中国企业在海外产业并购中的投资机会。

另据了解，诺亚财富旗下的资产管理平台格非资产(Assets)正计划推出一只30亿至50亿元人民币的基金，帮助国内企业拆除vie结构。