李宇嘉：楼市去库存的托底效应

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中央经济工作会议提出了五大任务，一方面反映了承受改革之痛的决策层与短期稳定增长的需求之间难以平衡，另一方面反映了中长期平衡稳定增长、调整结构、推进改革后的顶层设计。

去能力和去杠杆化排在五大任务之前，显示了改革决策层的决心和信心。事实上，产能过剩和高杠杆率一直是中国经济的顽疾，阻碍了经济稳定和转型，影响了金融可持续性和金融安全。高杠杆源于不断增加的过剩产能，因为一旦产能增加，杠杆就会被绑架，继续增加杠杆是必然的选择。因此，只有完全消除产能，才能打破产能“大到不能倒”所带来的杠杆绑架，这是一种综合的、双向的关系。

截至2014年，中国非金融实体的杠杆率和负债率在主要经济体中最高。在这种情况下，去产能和去杠杆化将不可避免地对稳定的经济增长和金融风险防范产生影响。

显然，决策层也意识到了这个问题。因此，五项主要任务中的另外三项，即去库存、降低成本和卖空，预计将避免对去产能和去杠杆化的过度影响，从而使自下而上的增长不会停滞，金融体系不会因系统性金融风险而稳定。

过去，对去产能和去杠杆化的恐惧对经济和金融有很大影响，而支持底层的经济力量仍然很弱，因此它实际上会加剧杠杆化的绑架，“太大而不能倒”，即使杠杆太大，它也更害怕下定决心去产能，从而导致恶性循环。

在产能削减方面，中央经济工作会议之所以提出“多并购，少破产清算”，也是担心缺乏支撑底部的力量。然而，如果破产企业转为兼并重组，如何运作以及实践中谁来出面仍是值得探讨的问题。如果任务落在国有企业的肩上，是否违背国有企业改革的初衷，支持底层的力度将决定决策层的力度在“不破不立”。

在支持底层经济的三大任务中，降低成本是财税体制和地方财政的共同任务，也是中长期有效的改革措施；弥补缺点主要依靠基础设施。然而，随着43号文件中土地财政的减少和地方借款的紧缩，基础设施投资连续三年保持了约20%的高增长率，未来的空可能是有限的。审计署最近公布了审计结果。截至10月底，铁路、水利等重大建设项目进展缓慢。超过85亿元的铁路项目投资完成率低于10%，90%的水利项目未正式批准用地。也许这就是原因。

鉴于房地产市场对上下游产业和地方金融的巨大影响，笔者认为，房地产市场的“去库存化”效应决定了支持底部的经济力量的有效性。

一方面，推动房地产市场去库存化可以加热上游冻结的开发投资、新建筑和土地市场，有助于稳定投资的关键作用，激活下游装饰、家具、家电、纺织等家庭消费领域，有助于稳定消费的基础作用；另一方面，房地产市场的去库存化将推动上下游原材料或制造业的需求，缓解制造业去产能和去杠杆化带来的经济空阻滞和金融风险。

然而，有两个原则可以确保去库存的稳定增长，并促进去产能和去杠杆化:首先，去库存的前提是不增加新的无效库存。换句话说，房地产市场的去库存化不是为了向农民工出售房屋，也不是为了刺激开发投资、新建筑和土地市场，也不是为了扩大土地融资。这一目标指出，虽然库存消化效果在短期内较好，但它可能会在未来消极地鼓励更多无效库存。相反，在深化住房制度改革中应实现去库存化，即通过降低入户门槛、公共服务均等化、移民“市民化”和降低购房成本，将农民工潜在但无效的住房需求转化为现实而有效的需求，发挥城市化作用，实现人口、产业、服务和住房的同步推进。

其次，去库存应该基于消化现有的上游和下游生产能力。也就是说，产能过剩过大，财务杠杆过高。在稳定增长的压力下，短期去产能和去杠杆化将对经济和金融产生重大影响，房地产市场必须去库存化才能发挥触底效应。

但是，去库存应坚持“扶而不举”的原则，即只支持去产能对经济稳定增长和金融风险防范的“底线”影响；去库存化仅限于消化上游和下游的现有产能，而不能鼓励传统制造业生产新的无效产能。