万科V.S宝能：理想向左 资本向右

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唐雅

[无论是资本赢得感情还是理想赢得资本，这一案例都只是中国资本市场健康发展的开始和开端]

[不管是野蛮人还是文明人敲门，都会给企业的管理层带来巨大的改善压力，迫使他们为了所有股东的利益更好地行动]

在过去的两天里，它被万科宝能不断筛选。各种演员、阴谋论者、八卦团体和金融发烧友的肾上腺素荷尔蒙正在迅速上升，从美女与英雄的善良到令人震惊的“赵氏家族”和洗钱集团的阴谋……它比《米月传奇》好得多，因为它有趣、有趣、有鸡汤。

“万科是改革开放以来中国最好的企业之一”这句话，大概没有人会怀疑——一个稳定经营了20多年的企业，已经成为中国企业一般环境下的标杆，平均寿命为2-7年(小微企业平均寿命为2.5年，大中型企业约为7年)。相对透明的公司治理、信誉良好的产品和传奇的管理团队，都使“王石+万科”成为这一代中国企业的图腾。

在许多人的心目中，“王石”可能不代表一个企业或企业家，但更像是我们记忆中经常存在的一个时代的缩影。诞生于最早的股份制改革，恰逢快速增长的时代，中国的住房制度改革，以及王石的个人魅力，几乎每一个关键词都是这30年的热门词汇。

回想一下王石、姜文、陈凯歌和冯小刚...这个年龄的老人气质有些相似，是复合文化和改革开放精神的混合体，有一种类似“艳阳天”的理想主义情怀，在这种情怀下有一种淡淡的优越感。这种理想、感情、时代的沧桑，加上巨大的成功光环，构成了王石这一代人的独特魅力。

然而，资本是贪婪和理性的。它不谈论感情，也不承认魅力。在我看来，万科成为宝能的目标并不奇怪。

为什么？因为像万科这样的目标，从并购的角度来看，简直就是百万分之一。昨天，我好奇地看着万科的报告。2012年至2014年，万科净资产收益率分别为21.49%、21.49%和19.08%，同期房地产行业净资产平均收益率分别为10.38%、10.84%和5.9%。换句话说，万科的资产回报率几乎是同行业的两倍，尤其是2014年，当时经济形势严峻，差距扩大到三倍以上。从其他财务指标来看，万科在总资产回报率和流动性指标上远远优于同行(从这些数据来看，我真的很欣赏于亮的团队)。

看着股市的表现，有点令人费解。从2013年至2015年的市盈率来看，万科a股的平均市盈率为11.45倍，而同期中信房地产指数的市盈率为18.72倍，也就是说，近几年来，万科的市盈率比兄弟房地产企业低近40%。把数据再往前拉，还是一样的。从2005年到2015年，万科a股的市盈率一直低于同行业，平均下降约25%。

根据金融术语，这是价值被低估的股票！不仅价值被低估了，而且股权也分散了。这就像一个28岁的女孩，漂亮，有着超低的嫁妆和超级多的嫁妆——没有一个登徒子暗恋她难道不奇怪吗？事实上，在1994年君安证券试图进入万科被拒绝后，也是因为拥有一个超级大股东。中国资源集团，一个万亿美元的中央企业，站在万科背后，财大气粗——所以，女孩不会被疯狂的蜜蜂和蝴蝶骚扰，不是因为这个世界充满了圣人，而是因为守护者是凶猛的。在过去的两年里，华润集团的内部事务错综复杂，偷懒是不可避免的，大门敞开了。即使没有宝能部门，也肯定会有其他部门觊觎的资金。坦率地说，在美国市场，如果这样一个被低估的“摇钱树”企业，估计它早就被各种资本追逐了。

吴晓波表示:2015年，我们将进入一个新的金融商业时代。企业证券化和并购将成为企业发展的重要方式之一。这句话一针见血。宝能部门的姚振华这次攻击了万科，整个布局和收购策略简直就是经典的教科书案例。

不管这些资金的“来源”，姚振华旗下的前海人寿和巨盛华五次举标语牌，斥资数百亿元增持万科。资金来源包括基金公司的资产管理计划、保险资金、融资融券、收益互换、股权质押和信贷...它确实在金融工具中发挥了完美的作用(这些金融工具是正常监管范围内的常用工具，并且它们是合法使用的，因此不能受到批评)。此外，前三次增持发生在7月初和8月底两次股市崩盘之后，这在政治上是正确的。

8月，宝能一度以15.04%的股份成为第一大股东，随后华润增持股份，以微弱优势重回第一大股东宝座。12月，宝能再次大幅出手，不到两周，就像秋风扫落叶，直接将万科a股价格从14元上调至24元，增持至22.45%，与华润拉开近7个百分点的差距。

这场战争干净整洁。当万科的股价升至24元时，宝能已经处于领先地位，立于不败之地。细看宝能部门的发帖时间，可以估计前15%的股票平均价格低于14元。假设最后7%的平均成本是以18元计算的，每股成本大约是15.4元。姚振华现在持有万科22.45%的股份，这大约是15元成本的22.45%。这是一手好牌(300033，分享它)。

现在看这个，只有几个结果:第一，包可以进入万科，得到他想要的；其次，王石(管理层)的盟友增持了他们的股份，股价也上涨了。宝能趁机高价出货，带着钱离开；第三，它是每个人在网上谣传的“毒丸”。万科低价进行私募，稀释宝能部门的股权——这取决于股东大会能否通过。在宝能部门成为最大股东的情况下，通过的概率很低。除非大量中小股东放弃高价支持王石——一般来说，中小股东不太可能为了管理层的想法和感受而牺牲自己的真实资金。

我不太明白的是，为什么在8月至12月的四个月里，万科没有回应宝能的攻击。是疏忽还是过度自信？经过慎重考虑，宝能增持是一波大规模增持造成的。除了超级特工，很多人都在偷偷笑——

华润没有什么可失去的。除了其作为“最大股东”的名义地位(更不用说最大股东通常没有发言权)，它现在不仅实现了国有资产的增值和保值，而且还有几个选择——王石反击，他必须有权以低价提高价格；宝能是负责人，他有权在任何时候溢价出售。

小股东呢？你可以问问中小股东最近的兴奋！

最后，看看管理层——万科的1320名合伙人拥有一只基金，2014年，他们开始专门为合伙人制定资产管理计划，以增加他们持有的万科股份。它的结构非常复杂，采用夹层基金和等级结构。最终，王石等1320个商业伙伴捐出了28%的劣质资金，这意味着该计划的杠杆率接近四倍。4次的概念是什么？每日利润上限为40%――面对如此巨大的利润，我对1320合作伙伴是否都与王石团结一致并不太乐观。

那么宝能部门现在最大的弱点是什么？

一是政策。宝能为中国前海人寿提供的资金几乎全部来自全民保险(这几乎不是一种保险产品，而是一种变相的资产管理计划)。如今，对全民保险有许多批评，政策也有很大的不确定性。在过去的两年里，中国的金融市场有许多创新的把戏。“银行、证券和保险”第三次会议的召开是大开的，金融创新层出不穷。有许多灰色甚至空白色的监管领域——但无论如何，在目前的法律和监管框架下，它们是被允许的，机构和监管套利是市场发展的必然结果。我想姚振华也意识到了“全民保险”的不可持续性，所以它渴望找到一个稳定的长期投资回报。

此外，如此巨额的资金是由高杠杆资产支撑的。高杠杆算不了什么，所谓的杠杆收购是由高债务支撑的。宝能的关键问题是这些负债都是短期的。一些资产管理计划为期2至3年，股权质押、融资融券的期限较短。此外，融资成本相对较高。例如，万能保险的资本成本估计为8% ~ 9%(约5%的收益率加上约3个百分点的渠道和费用)。

因此，我看到的逻辑是——姚振华不是担心王石的抵抗，而是应该担心他不会抵抗。宝能是控股股东。然而，在房地产周期的下行阶段，如何保持万科的经营业绩，确保其能够持续提供高投资回报，将成为姚振华最头疼的问题。控股股东地位确定后，宝能部门的资产负债表结构立即发生变化。资产方有大量的权益资本类别，是长期资产，不能快速变现，而债务方是短期高成本债务——这是标准的短期长期投资和期限错配风险。因此，我猜测姚的老板并没有那么坚决要成为“万科股东”，而这22.45%的股份就是一个筹码。

万科最近宣布，最迟将于2016年1月18日复牌。1994年，在君安与王石的“战争”中，于亮在3月31日申请停牌，并要求深交所在4月1日继续停牌——就像30年前王石需要时间一样。以他几十年的人脉、声望、个性和智慧，要应付这样一场战争，需要时间来计划策略和筹集军用物资。至于战争形势如何发展，现在没人敢说。

然而，无论是资本赢得感情还是理想赢得资本，这种情况都只是开始，这是中国资本市场健康发展的开始。

过去，我们习惯于幕后交易、黑箱操作和老鼠仓库。现在我们在地面上，每个人都在公开战斗，用资本和策略说话——中国证监会发布的公告可能表明了这一点，在现行法律法规范围内的交易活动受到保护。在我看来，这是资本市场进步的标志。

事实上，从全球角度来看，并购也被视为“外部公司治理”的重要手段。不管是野蛮人还是文明人敲门，他们都会施加巨大的压力来改善企业的管理，迫使他们为了所有股东的利益而更好地行动。

在中国有一个奇怪的现象。长期以来，大型蓝筹股(如万科这样的高质量大型蓝筹股)一直被低估。相反，没有演出的中小型门票价格已经被炒作了九天。像万科这样的上市公司应该得到资本市场的掌声、鲜花和赞扬，坚持价值投资的股东也应该得到回报。在并购中，收购方需要给被收购方更高的溢价。如果我们相信市场，我们就应该相信市场价格。长期被低估的股票和企业肯定会成为资本猎物，这是现代资本市场“有效性”的一个很好的药方。

万科仍处于暂停状态，我们面临的是中国金融业、中国企业和中国企业家的一个重大教训。资本为王的时代已经到来。无论你快乐与否，只要你留在市场，我们就将与这个时代一起前进。(作者:北京大学光华管理学院)