季末流动性紧而难“荒”

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随着季末的临近，由于监管评估和长假的双重因素，货币市场的谨慎预期已经升温。与此同时，银行体系的储备资金并不充裕，货币市场的流动性呈现出一种紧张的平衡格局。市场参与者指出，各种因素的叠加增加了短期流动性的不确定性和波动性。但是，央行保持合理、充足流动性的态度是明确的，不会允许流动性出现异常波动。最近，中国央行适时适度调整了流动性投资，调整一些流动性监管措施也有利于平抑流动性波动。总的来说，流动性不太可能在本季度末比预期更紧张。

谨慎是可以原谅的

在季末，对货币市场流动性的担忧程度也定期上升。尽管pmi等指标显示的经济繁荣仍不容乐观，但债券收益率近日已跌入牛皮格局，甚至一级市场的债券竞价也出现了一些降温迹象。在这背后，市场担心季度末的流动性波动。

最近，在银行间货币市场，资金的供给和需求大致平衡，但也显示出不稳定的一面。以质押式回购为例，自9月下半月以来，隔夜和7天期回购利率一直以整固为主，波动不大。然而，基金交易员的反馈显示，借入短期资金并不容易。当需求急剧增加时，供给是不稳定的，这导致隔夜资金的盈亏。此外，14天、21天甚至一个月的中长期跨季节基金也逐渐吸引了人们的注意力，需求增加，交易量扩大，利率上升。

市场参与者经常用“紧密平衡”来描述当前的流动性环境。造成这种情况的原因有很多，但有两个关键点:第一，银行体系中超额准备金的比例正在下降；其次，谨慎促使机构采取更谨慎的流动性管理策略。

据机构估计，截至7月底，金融机构的超额准备金率已降至2%左右。除了资产配置导致的自然消费外，金融机构超额准备金率的下降与央行外汇储备持续明显净减少也有很大关系。数据显示，8月份，央行和金融机构的外汇储备余额大幅下降。虽然央行在8月和9月初通过各种方式释放了大量流动性，但除了RRR减息和中期贷款工具释放的长期流动性外，其他工具主要起到了暂时的调节作用，大部分是通过自然到期提取的。考虑到外汇储备的变化，自8月份以来，银行超额准备金率不应大幅上升。超额准备金决定了银行的正常支付和清算能力，是银行体系流动性的核心观察指标之一。目前，过低的超额准备金率不仅意味着资本价格面临上行压力，还会导致银行体系抗冲击能力的流动性下降，波动性可能加大。

同时，短期流动性的不确定性也因近期许多潜在不利因素的影响而增加。临近季末，难以避免监管评估因素的影响。9月底适逢中秋节、国庆节等节假日，居民对现金支取的需求不断增加，增加了机构流动性管理的难度。此外，外汇市场的波动并没有完全平息，美元在摆脱加息延迟的阴影后已经恢复了强势，而中国的经济数据仍然缺乏，这使得人民币汇率阶段的下行压力难以完全消除，资本流动对本币流动性的影响在这一阶段可能大多是负面的。超额准备金率不高，短期流动性不确定性增加，因此机构更有必要采取审慎的流动性管理策略，这意味着除了正常支付和清算需要外，预防性资本准备金可能会增加，这可能会增加流动性波动。

在当前情况下，流动性波动加剧或短期紧张的可能性不能完全排除，机构对其预期保持谨慎是合理的。然而，没有必要对流动性过于悲观。

悲观是不必要的

市场人士指出，近期资本市场确实存在不稳定的表现，但考虑到市场环境、机构情绪和时机因素，资本市场的表现仍然比较令人满意，资本价格波动在合理范围内，流动性没有受到严重影响。

尽管季末将至，但流动性不可避免地会定期波动。不过，近期有关部门对部分银行流动性评估体系的调整，将有助于缓解时间和季节性因素对流动性的影响。本月15日，新的存款准备金评估制度开始实施，目前的时点法改为平均法。央行表示，此举不仅能为金融机构管理流动性提供缓冲机制，也有助于平抑货币市场的波动。同时，《商业银行流动性风险管理办法(试行)》即将实施，最大的变化是删除了75%的存贷比监管指标，这将有助于减轻银行在季末存款的压力。

最近，央行货币市场在日常操作中出现了许多动作，显示出保持合理充裕流动性的明确态度。从本周开始，央行结合市场流动性供求情况，在公开市场上恢复了14天的反向回购操作，并实施了有针对性的跨季度和跨部门资金。同时，在季度末之前，中央银行和财政部投入国库现金定期存款，以满足银行机构的存款需求。

市场普遍认为，政策环境决定流动性趋势，央行的态度和充足的政策工具是保持流动性合理充裕和基本稳定的有力保证。最近净流动性投资不多，但根据目前的流动性状况，这应该是一个相机选择。如果流动性比预期更紧张，我相信对冲政策不会缺席。短期内，流动性波动的风险可能主要是由于市场情绪的影响或央行的不及时干预，但这只是短期波动。总体而言，本季度末，流动性吃紧，难以“短缺”。