管清友、张瑜：不加息决议下投资者务须做到现金为王

本篇文章1530字，读完约4分钟

张羽关庆友

美联储在18日凌晨宣布了9月份的利率决议，宣布维持利率区间不变。

从投票结果来看，只有一人投了反对票，这是自2015年六次会议以来首次打破一致通过的局面。然而，与之前加息的分歧相比，这一次它显示出美联储内部的经济差异并不像外界想象的那么大，在美联储主席耶伦的影响下，成员们是“鸽派”。

关于加息时机的关键措辞变化，“耐心”一词已从3月份的会议中删除，与本次会议相比，4月、6月和7月没有任何指导性变化。关键措辞没有变化，这表明美联储尚未就加息时机达成共识，更倾向于“秘密监管”。回顾过去，今年12月加息的可能性很大，目前市场预期概率为64%。

从1月份的“经济平稳增长”、3月份的“经济增长有所放缓”、4月份的“经济增长放缓、企业投资放缓、出口下降”、6月份的“第一季度变化不大后经济活动适度扩张”、7月份的“最近几个月经济活动适度扩张”、以及本月的“经济活动适度扩张”，我们可以看出，美联储对美国经济的影响是适度的。与此同时，美联储还提到“最近全球经济和金融形势的发展可能在一定程度上抑制经济活动”，并对海外操作表示直接关注。

从过去两次加息的经验来看，三大板块中至少有两个，即房地产、制造业和汽车，在加息时明显过热，但目前没有明显的过热信号。

8月份，美国失业率保持在5.1%的低水平，美国公布的官方通胀数据也处于低水平。美联储仍然承认通货膨胀在短期内将保持在低水平，基于市场的通货膨胀指数将会降低。“但随着劳动力市场的进一步复苏以及能源和进口价格下跌等暂时因素的消散，通胀率仍将接近2%的目标。”

笔者认为，在大周期下，7年零利率全球资本狂欢即将结束，美元流动性将大幅缩水。

在后金融危机时代，发达国家采取了量化宽松政策(qe)加零利率的货币宽松政策，但经济增长势头不足，实体经济的借贷意愿较弱，这反映在银行超额准备金账户的流动性囤积上，宽松政策无处可去。

与此同时，新兴市场表现出增加杠杆的强烈意愿，这反映在不断扩大的息差、资产升值和汇率升值上。新兴市场的投资机会就像需要水的旱地。结果，大量美元存款被创造出来，并涌入新兴市场。

但目前，全球流动性正在减弱。以中国资本市场为例，由于房地产高峰期、制造业产能下降、基础设施稳步增长等因素，人民币资产缺乏盈利效应。与此同时，美国退出加息的非常规货币政策指日可待，套利基金集中清算头寸以偿还美元债务，这反映在资产波动性飙升和美元流动性消失上。

基于以上认识，投资者有必要在资产配置中启动套期保值模型，尤其是关注现金为王。

从投资机会的角度来看，我们应该寻找对冲模式下的反周期消费:作为典型的反周期消费，大型文化产业值得关注，而经济低迷时期一直是休闲服务业的繁荣期。由于经济低迷，休闲的机会成本降低，这将刺激许多行业，如旅游、影视媒体、体育等行业，而新兴产业包括动画和游戏。

从债券市场的角度来看，长期债券仍然可以玩游戏。历史数据显示，需求疲软和资产价格下跌导致的贬值将强化长期风险规避。在经济不硬着陆的前提下，游戏的稳定增长+提高风险偏好的改革将对收益率产生上行影响。信用债券应该警惕资金紧张造成的去杠杆化压力。信用债券通过杠杆回购。一旦去杠杆化，收益率波动很大。

当新一轮货币周期即将开始时，全球资产将出现波动并回落:主要类别资产的波动性预计将大幅上升，同时反映出加息预期下的前期资产配置扭曲，甚至不排除超调的可能性，波动性将加大。

因此，虽然现金收入较低，但与其他资产相比，每天下降5%和8%，不赔钱就是赚钱。与其押注于各种资产，不如保留现金，等待美联储加息到位后再进行配置，以避免不必要的抛售。从风险调整收入的角度来看，现金具有最大的优势。

(作者是民生证券研究所执行院长兼宏观研究员)