人民币汇率贬值预期泄洪

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石成

金融是一潭活水，水能载舟，亦能覆舟。防范系统性金融风险就像控制水资源一样，疏通和结合是一个普遍规律。2005年至2015年的汇率改革十年，不仅是人民币汇率形成机制逐步改革的十年，也是人民币兑美元汇率预期缓慢变化的十年。

在这十年的前九年，人民币升值的预期占主导地位，市场普遍认为一个强大的国家必须有一个强大的货币。改革开放后中国经济的快速发展为人民币均衡汇率的提升奠定了基础。然而，由于制度约束，人民币市场汇率水平明显低于这一均衡汇率水平，回归均衡是不可避免的。事实表明，在人民币汇率改革逐步向市场化方向放松的同时，不可避免的升值预期转变为波动的升值趋势。然而，由于汇率改革是渐进的，升值预期的实现经历了一个漫长的过程。

平衡回归就像一个在U形管中滚动的球。它不会在到达平衡点后立即停止，而是惯性前进，直到动能耗尽，然后向相反的方向移动。人民币兑美元汇率的动态变化也是如此。在十年汇率改革的最后一年，人民币贬值的预期开始占上风，表明离岸人民币兑美元汇率开始弱于在岸人民币兑美元汇率。如果说前9年升值预期的核心原因是均衡回归，那么第10年贬值预期的核心原因是扭曲修正。由于人民币对美元的汇率形成机制尚未市场化，人民币与美元之间存在着一条无形的脐带，这是命运联系在一起的。美元的升值之旅也导致了人民币实际汇率的被动升值。

值得注意的是，人民币对美元的汇率只是一个特定的双边汇率。对于一个国家来说，不会只有一个贸易伙伴。因此，能够更好地反映一种货币实力的是这种货币对大多数主要货币的有效汇率，它是由一组双边汇率根据贸易权重计算出来的。

在美国经济的周期性领导和美联储改变超宽松货币取向的举措的推动下，美元走强已成为近年来最大的市场主题。国际清算银行(bis)的数据显示，2014年，美元对一篮子货币的名义有效汇率上升了8.35%，在全球61种主要货币中排名第一；同期，人民币名义有效汇率上升6.41%，排名第四，仅次于委内瑞拉和沙特阿拉伯，委内瑞拉和沙特阿拉伯采用了与美元挂钩的固定汇率制度，人民币实际汇率的升值幅度甚至略高于采用联系汇率制度的港元。2015年，这种情况进一步发酵。1-7月，人民币实际汇率上涨4.88%，在61种主要货币中排名第九。对于像中国这样的大型开放经济体来说，有效汇率如此大的被动升值在一定程度上可以被视为汇率扭曲。汇率水平既不能反映现实因素的变化，也不能满足市场机制自发修复实体经济的客观需要。

这种扭曲需要纠正，人民币对美元贬值的预期正在形成并增强。中国真正的问题是，如何化解预期宣泄的压力？事实上，从货币当局的政策选择来看，中国选择了同时缓解拥堵、优先缓解拥堵和补充拥堵的应对策略。

先看看稀疏的一面:

首先，最有力的行动是直接移除预期中的障碍湖的制度堤坝，切断人民币对美元被动升值的脐带。8月11日，央行宣布完善人民币中间价形成机制，让市场在中间价形成中发挥主导作用。在接下来的三天里，人民币大幅贬值，贬值的预期一度被大大释放。

第二，鉴于国际社会对人民币贬值的普遍预期，中国进一步开放了在岸人民币市场，以便在更广泛的空时间内释放被堵在离岸人民币市场的人民币贬值预期。为此，央行下发了《中国人民银行关于扩大人民币购销业务范围的通知》，将人民币购销业务范围扩大到直接投资下的跨境人民币结算需求，交易类型包括即期、远期和掉期。

第三，由于预期是可变的，加息预期只会在绝对低利率下产生，这将导致升值预期(就像美国一样)。因此，央行在8月25日出人意料地进行了货币政策调整。从汇率角度来看，意外降息实际上起到了积极释放预期贬值潜力的作用，一旦利率在未来不能下调，预期贬值将成为一股废力。

看看被封锁的一面:

首先，中国在言行上都显示了保持人民币汇率稳定的坚定决心，这有效地阻止了人民币贬值的预期。李克强总理明确强调，“人民币没有持续贬值的基础”，市场也感受到了即期和远期外汇市场相对较强的干预力量。就汇率游戏而言，WINNER是最后一个。3.7万亿外汇储备给中国带来了强大的汇率稳定潜力，而这种决心的展示势必会形成对投机者的有效威慑，并阻断自我强化贬值预期的途径。

第二，由于对人民币将大幅贬值的非理性预期，长期购汇需求仍然很高。7月份，本行代客户卖出159亿美元净外汇，进一步增强了人民币贬值预期。为了避免这种负面的“正反馈”失控，中国货币当局采取措施增加空人民币的长期成本，实际上从市场角度阻断了贬值预期。央行发布了《中国人民银行关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》和《关于远期售汇宏观审慎管理有关事项的通知》，要求代表客户开展各类远期售汇业务的金融机构存入20%的汇率风险准备金。

第三，由于香港和内地的两个人民币市场是分开的，同一事物(人民币)(汇率)的不同价格使得跨境套利有利可图，套利过程必然涉及人民币汇款和外币汇款。在资本项目尚未完全开放的背景下，虚假交易和虚假投资的动机有可能上升。在此背景下，监管部门及时加强了对非法套利活动的监管，这也有望对强化贬值预期形成套利阻断作用。

在解堵结合下，人民币贬值预期并没有像8月11日汇率改革开始时市场担心的那样迅速加剧，但也没有明显化解。到目前为止，人民币汇率的预期管理仍是喜忧参半。一方面，自8月27日以来，在岸和离岸人民币兑美元汇率逐步走强，走势超出市场预期；另一方面，9月2日，离岸和在岸人民币汇率走势出现偏差，两种人民币汇率的差异明显扩大，表明人民币贬值预期的自我强化并未得到根本抑制。

在我看来，人民币贬值的预期不会马上消失，也没有必要迅速消除。就未来而言，人民币贬值预期有望在解堵结合政策下平稳逐步释放。这一预期释放意味着人民币快钱投机的预期回报可能不高。如果投机无利可图，汇率干预也有望节省子弹。就人民币汇率运行轨迹而言，贬值预期的逐步释放不可避免地会带来两个结果:一是调整时间会延长，二是每个时间点的调整幅度会缩小。也就是说，如果解堵结合的政策达到了预期效果，那么人民币未来的运行将呈现短期反复剧烈但集中稳定、中期阶段性和逐步贬值的核心特征。

(作者是盘古智库的学术成员)