国际金融市场回归常态尚需时日

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石成

[新兴市场的货币危机已经进入高潮，国际金融市场很难在至少一个月内看到令人信服的逆转信号]

乌云笼罩着这座城市，国际金融市场正在经历一段黯淡的历史。股票市场、外汇市场和商品市场充满了悲伤，无情地下跌，剧烈地波动。笔者认为，一个基本的定性判断是当前市场运行处于非常时期。

非常时期有两层含义:一方面，鸟巢下没有鸡蛋，市场的特点是“估值失败”。基本面、新闻以及行业和企业估值的重要性已经让位于宏观趋势，投资者既不会因为估值低而买入，也不会因为估值低而停止卖出；另一方面，市场的特点是“深度恐慌”。这种集体非理性不可能长期存在，非常时期的超级破坏性最终将刺激市场的自我修复或政策的紧急赎回。也就是说，在非常时期总是有必要恢复正常。

那么，一个值得思考的问题是，市场何时会理性回归？国际金融市场何时才能远离这种异常混乱的局面？

首先，在回答这个问题之前，必须强调的是，无论这个非常时期何时结束，它的出现都是不可避免的。从大逻辑来看，全球经济和金融危机的演变从未偏离预期轨迹。在最近几年的专栏中(例如，“当前的危机结束了吗？”2014年2月14日？笔者多次强调以信用为核心的危机阶段理论:第一阶段是以流动性危机为特征的小额信贷的崩溃，美国是一个短桶，政策层应对危机的对策是利用宏观金融信用来抵消小额信贷的崩溃，并充分引入大规模增加支出的刺激政策；第二阶段是宏观信贷崩溃，表现为债务危机。欧洲是一个由木桶组成的短板。政策层对危机的反应是用货币信贷弥补宏观信贷的崩溃，非常规货币政策广泛出现；第三阶段是以货币危机为特征的货币信贷崩溃。新兴市场是短板，竞争性贬值一个接一个出现，虚拟货币被提前追逐，货币游戏偏向囚徒困境。为了应对危机，政策层被迫推进艰难的结构性改革。

应该说，当前国际金融市场的整体走弱是新兴市场货币危机引发的全球性冲击，而市场将人民币汇率的一次性贬值视为根本原因无疑是有争议的。尽管人民币汇率形成机制改革给新兴市场货币带来了一次性冲击，但新兴市场货币的内在脆弱性才是真正的引爆点。

笔者认为，伴随新兴市场货币危机的第三波全球金融危机是不可避免的，但异常恐慌带来的非常时期不会持续很长时间。分析市场心理，异常恐慌源于五个层面，只有消除这五个层面的恐慌，国际金融市场才能回到平静的弱势时期。接下来，值得注意的是:

首先，何时才能消除对经济基本面弱于预期的担忧？在许多市场参与者看来，货币竞争性贬值证实了经济基本面极其疲弱。包括人民币在内的一系列货币大幅贬值，让人担心经济增长的实际情况比滞后数据显示的水平还要糟糕。对经济基本面的担忧主要集中在全球经济和中国经济上，两者相互关联，但略有不同。

作者认为很难扭转全球经济弱于预期的局面。根本原因在于，全球经济潜在的增长中心已经下移，这是由于全球化放缓、新的增长点表现黯淡、金融深化悄然下滑、人力资本提升明显不足、经济发展信心下降、不确定性钝化。对中国经济的担忧在一定程度上反映了国际社会对中国经济发展模式转变和中国经济运行的特殊性缺乏认识。事实上，中国经济在微观层面相对活跃，宏观政策潜力相对较大，中国转型的改革红利相对较强。人民币汇率改革的新政策不是市场所担心的出口大幅下降的政策回应，而是在经济平稳发展的基调下推进汇率市场化的有力措施。从数据发布的时间来看，对中国经济的过度担忧有望在10月份第三季度gdp数据发布后得到缓解。

第二，对人民币大幅贬值的担忧何时才能消除？在很多人看来，8月11日人民币一次性贬值打开了货币游戏的潘多拉魔盒，许多新兴市场货币的反复贬值是对人民币一次性冲击的宏观对冲。不管这种观点是否公平，一个事实是，市场担心人民币进一步贬值，这反映在人民币离岸价格和人民币在岸价格对美元的汇率差异上。自8月11日以来，这一价差突然扩大，虽然中间一度缩小，但8月24日明显扩大，表明尽管央行在新闻发布会上发出了稳定汇率的强烈声音，但市场对人民币兑美元贬值的预期并不明显。笔者认为，对人民币贬值的恐惧也将导致一系列试探性的市场行为。 即人民币均衡汇率的可能水平和中国人民银行保持汇率稳定的决心和能力。 在最近一系列测试完成之前，市场对人民币大幅贬值的担忧可能不会立即消除。

第三，什么时候才能消除对竞争性贬值的恐惧？中国股市有一句话，就是“妖股不死，熊市不停。”外汇市场也是如此。只有充分释放竞争性贬值的潜在威胁，才能有效缓解国际货币博弈的无序状态。

最近，笔者从基本情况、有效汇率与双边汇率波动的比较等角度，对世界主要货币大幅贬值的可能性进行了研究。结果显示，委内瑞拉玻利瓦尔共和国、白俄罗斯卢布、南非兰特、巴西雷亚尔、马来西亚林吉特、俄罗斯卢布、墨西哥比索、澳元、印度卢比、印度尼西亚卢比和土耳其盾是危险货币，其次是韩元、新西兰元、泰铢、阿根廷比索和菲律宾比索。从目前的国际金融市场运行来看，一些货币的风险已经充分显现，而其他货币的风险还没有完全暴露。作者认为，在大多数主要危险货币的潜在贬值意愿进一步释放之前，国际金融市场将继续动荡。

第四，何时才能消除对美联储加息的担忧？应该说，美联储的货币政策是全球货币游戏的重中之重。近年来，新兴市场货币面临的巨大压力在某种程度上是对美联储加息的早期回应。对美联储加息的恐惧只会在两种情况下发生变化:第一，美联储真的加息了，人们对加息的恐惧自然会消失；其次，美联储推迟了加息，并改变了货币政策立场，强化了宽松的预期。笔者认为，从经济基本面来看，美联储加息的条件已经接近成熟，但由于8月11日出人意料的人民币汇率改革，美联储在市场动荡的背景下坚持加息的可能性明显降低。目前，9月中旬的联邦公开市场委员会会议仍很重要。只要不出现既不加息也不改变政策措辞的情况，市场对加息的担忧就有望缓解。

第五，由一系列政治和经济因素引起的市场恐慌何时才能消除？值得强调的是，信用货币的货币价值是由政府信用支撑的。因此，政治风险始终是加剧货币危机的隐患。目前，全球地缘政治动荡正在一点点发生。虽然还没有完全加剧，但形势仍然令人担忧。特别是对韩国、委内瑞拉、墨西哥等经济体而言，货币贬值和政治动荡形成正反馈，加剧了地方金融混乱的可能性。目前，受多种因素影响，代表市场恐惧的波动率指数(vix Index)连续多日飙升，敲响了危机的警钟。作者认为，尽管地缘政治中存在许多潜在风险点，但短期内不会突然急剧恶化，市场也难以进一步加剧担忧。

总之，新兴市场的货币危机已经进入高潮。尽管从长远来看，国际金融市场的非常时期终将过去，但至少在最近一个月内，很难看到令人信服的逆转信号。市场恐慌的总体缓解是一个渐进的过程，国际金融市场恢复正常可能需要时间。

(作者是盘古智库的学术成员)