货币政策宽松态势料将持续 降息降准仍有空间

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M2增长率回升，银行间市场利率下降，新增信贷持续增加...一系列数据显示，在多项政策的共同作用下，上半年国内流动性有所改善。然而，数据的改善并不意味着宽松的货币政策会转向。接受《经济信息日报》采访的业内人士表示，股市波动和美联储加息周期的开启将在下半年给国内流动性管理带来巨大挑战。以稳定增长和保持金融市场稳定为目标，货币政策将在一定程度上保持宽松，降息和降低RRR利率仍有可能。

上半年流动性的变化

上半年，国内市场整体流动性大幅提升，这可以从一些核心指标数据的变化中看出。

从广义货币供应量m2的增长率来看，2015年4月达到了10.1%的历史低点。此后，5月和6月，m2增速分别提高了0.7和1.0个百分点。6月末，m2增长11.8%，接近全年12%的调控目标值。

同时，银行间市场利率也在下降:1月份，银行间人民币市场同业拆借月加权平均利率为3.18%，质押券回购月加权平均利率为3.10%；6月份，人民币市场银行间同业拆借和质押式回购的月加权平均利率分别为1.44%和1.41%。

据行业分析师称，流动性的变化与今年上半年出台的一系列政策不无关系。从去年11月到今年6月，央行四次降息，将金融机构一年期贷款和一年期存款的基准利率下调1.15个百分点。与此同时，央行多次全面定向下调RRR利率。

在降息降RRR的同时，央行还通过反向回购、抵押补充贷款(psl)和中期贷款(mlf)等公开市场操作，向市场释放了中短期流动性，同时引导市场利率下调。目前，7天反向回购的成功利率已降至2.5%，6个月最低贷款利率为3.35%，最优惠贷款利率已从2014年的4.5%降至3.1%。6月末，央行向国家开发银行提供的补充抵押贷款余额为8035亿元，中期贷款余额为5145亿元。

中国人民银行调查统计司司长盛松成表示，m2的反弹与RRR持续降息和降息有很大关系。RRR降息提高了货币乘数，增强了货币衍生能力，并相应增加了货币供应量。与此同时，RRR的降息也增加了银行系统的资本供应，银行的放贷意愿也提高了。超额准备金率从4月份的3.27%降至6月份的2.51%，下降了0.76个百分点。今年4-6月，金融机构人民币贷款分别增加7079亿元、9008亿元和12791亿元，贷款逐月增加。"降息引导市场利率下降，刺激了贷款需求."盛松成表示，今年以来，积极的财政政策逐步发挥作用，财政支出增加，导致财政存款相应减少，一般存款间接增加，m2增速回升。

北京金融衍生品研究所首席宏观研究员赵庆明表示，流动性的改善离不开整个宏观政策取向的改变。去年，整个宏观政策更侧重于“新常态”下的经济转型，而今年则更侧重于如何在经济下行压力下“稳定增长”。据业内人士称，今年以来，货币政策和财政政策在提高流动性方面都发挥了积极作用。

问题的流动性仍然存在结构性失衡

然而，尽管整体流动性明显改善，但流动性改善仍存在结构性失衡。具体来说，短期利率的下降趋势很难顺利传导到长期，或者银行间市场资金充裕，但企业融资成本的改善有限。这已成为当前货币当局流动性管理的难点之一。

借助社会融资规模，央行综合评估了通过贷款、债券、股票等各种金融工具为实体经济融资的综合成本。数据显示，截至2015年6月，企业整体融资成本为6.32%，同比下降68个基点，同比下降85个基点。然而，长期利率的下调幅度仍低于短期利率。

今年6月，央行计划回购部分机构的消息引发了市场的一些猜测。据业内人士称，金融机构向央行申请定向回购是因为一些机构的超额准备金率过高。在实体经济有效需求不足、风险偏好下降的背景下，我们无路可走。许多业内人士称之为“流动性陷阱”。这种资金在银行系统中存储但没有释放到实体经济中的现象，从另一个角度反映了货币政策传导的障碍。

赵庆明告诉记者，从银行的角度来看，一些短期流动性工具(如psl或mlf)的成本高于长期流动性工具(如调整存款准备金率)。“目前，RRR直接减持的资本成本约为1.6%，而psl和mlf的资本成本约为3%，因此RRR银行减持的机会成本较低。此外，在RRR降息后，银行不必急于返还资金，资金的使用将会更长。因此，释放的这部分流动性将更好地传递给长期信贷方。”他表示，在当前形势下，RRR直接降息对流动性改善的影响可能更为显著。

中国民生银行首席研究员文彬(报价600016，咨询)进一步分析，从长远来看，有必要建立短期利率向中长期利率的传导机制。他表示，目前以市场为导向的lpr(贷款优惠利率)，即金融机构为其最佳客户实施的贷款利率，仍与法定存款利率挂钩，法定存款利率基本下降了5个百分点，但与短期shibor利率无关。今后在进一步降息的同时，要加快利率市场化改革，努力完善shibor形成机制和商业贷款定价机制，确保货币目标的有效传导。

预计空仍将降息和下调存款准备金率

至于未来的货币政策，盛松成日前表示，中国人民银行将继续实施稳健的货币政策，更加注重适度从紧和预调微调，为经济平稳增长和结构调整提供充足的流动性。据业内人士透露，考虑到国内外多种因素，宽松的力度不会减弱，降息和RRR降息的可能性仍然相对较大。

赵庆明分析，下半年货币政策的最大变数来自近期股市的大幅调整。“股市下跌对宏观经济的负面影响可能被大多数人低估了。股市财富效应的释放过程缓慢，但股市的大幅下跌打断了这一过程，将对投资和消费产生负面影响。例如，公司通过股票市场融资肯定会受到影响，从而影响其其他投资活动。”赵庆明说道。

业内人士认为，当前的货币政策不仅要为“稳健增长”创造一个适度的货币环境，还要考虑金融体系的稳定性。赵庆明表示，目前降息和降低标准的可能性仍然很高。

文彬表示，一旦美联储真的开始加息，中国资本外流的压力将进一步加大。6月，金融机构外汇储备再次出现相对大规模的下降。由于受美联储货币政策的影响，下半年外汇储备带来的流动性供给不确定。因此，货币当局仍有可能通过降低空的存款准备金率，从而解决该体系的长期问题。

业内人士还表示，下半年将进一步推进地方政府发行替代债券的进程，这也需要货币政策的护航。“央行将继续发挥存款准备金率和货币政策相结合的公开市场操作，以保持整个市场的流动性稳定。”文彬说。