观点意见：房地产行业复苏趋势不会被扭转

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目前的市场形势与2007年初相似，股市的强势叠加在行业领先的复苏上。房地产行业销售额同比增速在一季度触底后线性反弹。目前，就绝对数量而言，仅次于2013年的行业最高点。房价的回升基本与此同步，数据显示，自4月份以来，房价逐月上涨。

虽然目前的股市经历了大幅下跌，速度很快，投资者的资产缩水幅度也比过去大得多，但我们相信，目前的股市调整暂时不会改变房地产行业的复苏趋势。支持上述观点的主要逻辑包括:第一，当前的市场下跌对实体经济没有产生重大影响，因此该事件对居民实际收入和未来收入预期的影响有限。二是从2015年市场销售结构来看，高端和改良项目淘汰率明显高于需求。市场的短期暴跌并不排除一些中高端投资者会受此事件影响而暂停甚至停止购房，但总体范围是有限的。最大的可能性是导致中高档改良产品的去除率短期下降。

另外，考虑到市场也有做/做/做的机制。投资者的真实损失程度是否像市场预期的那样悲观还不确定。考虑到市场只需要占总销售额的70%以上。我们判断，股市短期大幅波动对行业消费的负面影响暂时停留在案例阶段，很难形成趋势。该行业的复苏趋势至多是拉伸的，但不会逆转。

最后，本轮行业复苏的核心逻辑与过去的区别将使开发商更有能力应对潜在风险。我们认为，本轮行业复苏的核心逻辑在于供应收缩和政府增加居民购房杠杆的举措。除非上述两个逻辑得到根本改变，否则行业的复苏趋势不会改变。

我们已经明确指出，未来潜在市场总需求将保持稳定甚至下降。市场保持复苏的潜在关键因素在于短期供应收缩，这将带来阶段性的供需平衡。

在此之前，该行业从繁荣走向衰落，政策首先抑制需求，然后放松政策以应对需求的爆炸性反弹。在上述周期中，实际需求并没有减弱，只是因为政策因素的转变。一旦政策放松，需求将很快消失。我们将上述周期性复苏过程定义为需求强劲的复苏。

2013年以来，行业发展与以前完全不同。2013年，虽然有“国家五条”，但政策并未落实，贸易周转率开始下降，原因是更多的自身需求下降因素。上述特征更明显地表现在行业有效需求和潜在购买力的不足，这与之前的下降明显不同。自2014年下半年以来，行业政策逐渐回暖，尤其是9月底，央行放松了首套住房抵押贷款的认证标准，行业开始逐步复苏。考虑到实际需求并未受到之前政策更大程度的抑制，我们判断，尽管当前政策支持力度比之前更大，但2015年的潜在需求不会像2014年那样像过去那样激增。市场繁荣复苏的更大原因来自2014年开发商投资收缩后的供应量下降。

基于上述判断，我们认为本轮行业复苏应该更接近于供应紧张的复苏，而不是此前强劲的需求复苏。

行业运行数据也证实了我们的上述观点。一线和二线代表性城市的房地产投资增速已从2013年第三季度的峰值20%以上降至0%以下。尽管今年上半年销售额有所回升，但投资的下降趋势并没有改变。新建筑面积增长率与销售面积增长率之间的剪刀差越来越大，可以更好地反映上述问题。目前，市场正在开发商的过程中，积极消除手头库存，并保持更多的现金，而不是增加投资。上述现象的事实是，未来供应将继续下降。

因此，如果股市波动造成短期销售震荡，开发商更有可能继续收紧。上述事实的最终影响是进一步减少未来的潜在供给，为稳定繁荣和促进复苏奠定基础。

此外，从目前一线、二线和三线城市的清仓周期来看，一线城市基本回落到10周左右，二线城市约13周，三线城市约32周。与2014年9月的峰值相比，各类城市的去化学化周期都有所下降。根据目前的库存情况，在开发商不盲目补充库存的前提下，市场可以实现自发的清仓。

本轮行业复苏的另一个原因是政府增加了居民购房的杠杆，包括降低首付比例、给予优惠利率、还清所有首套住房贷款、再次购房享受首套住房待遇等。我们认为，上述政府为居民购房提供的杠杆作用也是本轮产业复苏的重要原因。

另外，从中美居民的房地产杠杆来看，中国居民的房地产杠杆仍然不高。因此，一旦市场未能有效恢复，居民购房的潜在杠杆仍将增加/0/房。从目前的市场趋势来看，政府无意进一步收紧杠杆，因此房地产行业复苏的逻辑并没有被破坏。

为了充分预测潜在风险，我们假设当前的股市崩盘已经开始在悲观预期下对实体经济产生负面影响。在上述假设下，我们仍然认为开发商的整体抗风险能力明显好于过去。

自2013年以来，工业用地收购一直处于持续下降阶段，工业资本杠杆(土地销售/商品房销售)从2012年的峰值25%一路下降到目前的10%。不管市场是否复苏，开发商都在不断减少库存，同时保留更多现金。从行业领先公司的趋势来看，2015年上半年万科和保利的资本杠杆率保持在20%左右，明显低于60%的峰值。

此外，2014年，房地产行业的资本市场融资实现了自由化。高质量的上市公司补充了大量的资金，无论是通过固定增长还是债券。此外，进入2015年后，行业的融资成本也将下降。以世茂股份有限公司(600823)为例，2014年中期票据融资成本约为8%，2015年已降至4%。上述事实表明，2015年，高质量的开发商将采用各种手段实现低成本的债券互换或融资输血。

低土地投资的事实表明，开发商保留的现金比土地多。因此，一旦市场出现潜在的低迷。与过去相比，房地产开发商有更多的资金过冬。目前，该行业的新开业区域和销售区域之间的剪刀差正在扩大。一旦市场销售因各种外部冲击而下滑，开发商将继续萎缩，从而减少未来供应量，确保行业繁荣。在上述背景下，投资失败的政府“量化宽松”政策预计将再度升温。

本摘要摘自海通证券(600837，Guba)的研究报告(海通证券-a股灾后评估报告:房地产行业后期走势影响分析)