渣打大中华区研究部主管丁爽： 让货币政策真稳健财政政策更积极

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过去十年，货币政策促进了国内经济的持续高速增长。展望未来，随着国内外经济发展进入新阶段，货币政策应该走向何方？

“从过去两年来看，虽然货币政策取向是稳定的，但实际上是“积极的”；然而，积极的财政政策是软弱的。在未来十年，我希望政策的执行能回到政策原来的方向，使财政政策更加积极，货币政策更加稳定，这是一个理想的状态。”渣打银行大中华区研究部主任丁爽在接受《中国商报》记者独家采访时表示。

丁爽认为，随着资本账户的开放，中国的国际收支在未来将趋于平衡，资本流动将成为常态。国内居民将重新配置资产，购买更多海外资产。此外，他强调，不可能依靠货币政策来增强长期经济增长潜力。“中国的宏观政策，要用自动稳定器的政策。最终，仍有必要依靠结构性改革来实现经济的自我维持增长，而不是依靠宏观经济政策来推动增长。”丁爽说。

短期经济增长率将低于潜在增长率

中国商报:如何评价中国未来十年的经济发展水平？

丁爽:从国际环境来看，金融危机后，全球经济长期处于缓慢复苏状态。据预测，在未来很长一段时间内，大多数国家的潜在增长率仍将低于危机前水平。这是中国面临的外部环境，也意味着中国的经济增长很难依靠外部需求来弥补国内需求的不足。

我们认为，中国的经济增长将低于过去一两年的潜在增长率。我们估计今年的增长率为6.9%，而潜在增长率应该在7.5%左右。从长期来看，潜在增长率将从目前的7.5%逐渐下降到2020年的6%~6.5%，经过一段时间的消化，中国的实际增长率将慢慢回到潜在增长率。从2020年到2025年，中国经济增长将缓慢过渡到6%甚至5%，这是一个非常自然的现象。

值得注意的是，中国的潜在增长率本身也在下降，尽管其下降速度相对较慢。作为一个经济大国，中国潜在增长率的主要决定因素是劳动年龄人口、劳动生产率和资本积累速度，其中劳动年龄人口的趋势短期内无法改变，中国的人口红利已经耗尽；同时，由于产能过剩，资本积累的速度将相对较慢，这将拖累潜在增长率。归根结底，这取决于劳动生产率的提高，中国在这方面有相当大的空间和希望。如果改革顺利推进，产业链升级成功，潜在经济增长率的下降速度仍然可以控制。

此前，由于中国的过度投资，经济增长被拉至潜在增长率之上。从长期经济规律来看，如果在某些年份通过宏观政策将经济增长提高到潜在增长率以上，那么在调整后期增长率将低于潜在增长率，以消化之前产生的过剩产能，就像中国正处于“三阶段叠加”阶段一样。当经济增长率低于潜在增长率时，通货膨胀就会相对较低。

日报:根据目前的经济发展趋势，中国是否面临通货膨胀/通货紧缩？

丁爽:从短期来看，通货膨胀不应该是一个很大的危险。但是，从长期来看，一方面潜在增长率在下降，另一方面，随着居民生活水平的提高，对商品和服务的需求也在增加，这显然会促进通货膨胀。即使目前通货膨胀率较低，服务业的通货膨胀率仍然相对较高。

中国通缩的风险相对较小。近年来，中国的核心通胀相对稳定，居民对服务和食品需求的增加已成为推高通胀的潜在因素。从外部影响的角度来看，商品价格不可能总是下跌，在调整到一定阶段后，会趋于稳定。一旦稳定下来，就不会再有通缩压力。

回归货币政策的本质

《每日电讯报》:过去十年，中国一直在实施稳健的货币政策。在新的经济形势下，未来的货币政策目标会不会调整？

丁爽:首先，回到最基本的问题，货币政策应该发挥什么作用？从中期和长期来看，货币政策发挥着更强的反周期作用。当经济下滑时，货币政策被用来缓解下滑趋势，然后当经济上升时，宽松政策被收回。从长远来看，货币政策应该保持中性，这有利于创造稳定的金融环境，使企业和个人能够在稳定和中性的环境中更好地形成稳定的预期。这是货币政策应该扮演的角色。

为了稳定增长，中国应该更多地依靠财政政策和结构性政策，而不是货币政策。如果中国想在短期内实现7%的经济增长，最有效的方法是使用财政政策，因为财政政策有相对更大的发挥空间，财政政策可以更好地匹配财政和货币政策。当外汇不再是创造基础货币的主要渠道时，中国人民银行可能会使用各种其他政策工具，其中一些需要抵押品。当财政政策更加积极时，将发行更多的政府债券和地方债券，这将深化政府债券市场的活跃性和广度。这些债券可以作为央行贷款的合格抵押品，货币政策将更具操作性。

每日新闻:财政政策和货币政策应该如何更好地协调？

丁爽:目前的政策取向是稳健的货币政策和积极的财政政策。如果这种结合能够真正实现，那就太理想了。在过去两年中，财政政策并不十分积极。虽然今年的预算赤字有所增加，但增长率很小。中国财政赤字占国内生产总值的比例在赤字率上始终低于3%，而且赤字往往低于预算数字。如果我们把外部预算和内部预算放在一起看，今年的财政政策可能是中性的，很难为经济提供支持。在这种情况下，中央预算中的财政应该进一步扩大，而且还有扩大的余地。

我们认为，中国的宏观政策应该发挥政策自动稳定器的作用。以财政政策为例，新预算法中存在跨年度预算平衡机制。

货币政策还可以实现自动稳定器的功能。基于价格的货币政策框架可能不会在一夜之间实现，因为许多经济实体对价格不敏感。因此，在很长一段时间内，特别是在利率市场化尚未完成的情况下，应该同时使用基于价格和基于数量的货币政策工具。中国设定的广义货币供应量(m2)目标实际上起到了自我稳定的作用。如果年初将m2增速定为12%，由于经济下行压力，第一季度中国名义gdp将仅增长5.8%，这将自动加大中国经济增长与货币供应量增长目标之间的差距。如果m2增速继续保持在12%，货币政策将自动变得更加宽松。因此，宏观政策应该通过自动稳定机制提供一个相对稳定的宏观环境。

“利率走廊”框架需要慢慢澄清

日报:目前，利率市场化接近完成，汇率市场化不断推进；国际收支和国内融资结构正在发生变化。面对新的市场环境，我们应该如何重构未来货币政策的传导机制？

丁爽:今年以来，改革推进的速度比预期的要快，利率市场化也只剩下最后一步，今年有可能完全放开。汇率自由化仍然需要改善中间价格定价不够透明的问题，这也是下一步改革的重点。总的来说，市场化程度有了很大提高。

单靠货币政策不能解决所有问题。例如，在RRR降息后，如果市场没有需求，超额准备金就会增加，因此仅靠货币政策无法解决问题，需要其他政策来帮助提振需求。中国人民银行所能做的就是装备各种工具来充实工具箱，让央行有更多的主动权。然后，根据基础货币的供求情况，如有必要，中央银行可以积极使用这些工具来调整基础货币。

此外，央行需要提高透明度，管理市场预期。至于政策框架，数量框架将逐步过渡到价格框架。预计中国人民银行将利用各种政策工具，建立“利率走廊”，引导市场利率在“利率走廊”内达到合理水平。

每日新闻:资本账户开放后，必然会有大规模的资金流动。在这种情况下，中国的货币政策应该如何与其他国家的货币政策协调合作？

丁爽:资本账户开放后，货币政策将不可避免地变得更加复杂，人民币的流入和流出渠道也将越来越多，这也意味着未来货币政策中需要关注的变量将越来越多。例如，美国货币政策进入加息渠道后，对资本流动的影响是所有需要考虑的因素。在这种情况下，传统的量化管理将更加困难，迫切需要实现向价格管理的转变。