A股开启慢牛模式 五维度掘金“灾后重建”

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7月9日和7月10日a股的大幅回调表明，在经历了一轮悲剧性的去杠杆化和流动性短缺之后，随着资金的有序进入和短期市场估值的逐步回归，市场流动性处于平衡状态，但市场仍需要时间休养生息，最艰难的时期正在逐渐过去。在这样的背景下，国家商报记者通过采访了解到，一些私募老板主要考虑了股票回购、员工持股计划、股权激励、固定涨跌、股权质押五个维度，股票接近临界线。

由于多项保护市场的措施集中而有效，告别a股继续下跌，并于7月9日强劲反弹。上证综指创下6年来最大单日涨幅，涨幅接近6%。仍在交易的深圳成份股指数和创业板指数成份股分别上涨4%和3%。与此同时，这两个城市的成交量萎缩至不到1万亿元，表明随着流动性困境的缓解，市场可能开始显示出不愿出售。在当天停止下跌和反弹后，市场风险偏好迅速反弹。

在上述背景下，7月10日前期超卖的股票出现了每日涨停，从而带动股指大幅上涨。当日，沪深两市股指上涨逾4%，沪深300指数上涨逾5%，创业板指数延续其大幅涨停。除去st股和非流通股，这两个城市的近1300只股票有每日涨停限制。

在这种背景下，a股灾后重建将呈现什么样的局面，未来市场将如何演绎，投资将如何运作？对此，国家商报记者(以下简称nbd)采访了伊田投资总经理叶飞、深圳精英时代总经理陈、中加基金研究总监、西藏投资总经理李志新、深圳前海启龙总经理戴雪峰、西藏投资总经理王林等私募老总。

市场泡沫已被挤出

Nbd:你如何看待此前a股的下跌以及周四和周五的大幅回调？

李济民:这种股市调整是难以避免的。在今年的牛市中，杠杆率很高，同时，一些股票面临高估值问题。随着5月极速下跌的加速，市场将会调整，跌幅将会扩大。这也是a股首次经历股指期货、融资融券等衍生品的牛市。这些因素加在一起，导致了远远超出人们预期的剧烈调整。

叶飞:经过这次大幅度的调整，后期的市场走势会更加健康，市场已经有了投资价值，已经跌到了3500点。每次价格大幅下跌，都可能有逢低买入的机会。近期，市场将反复波动，4300点将承受巨大压力。下一波市场是传统的秋季市场。从9月到11月，上证综指可能升至4800点左右。在达到4800点之前，应该有一个振荡和上升的过程。由于这种去杠杆化已经对市场信心造成了一些损害，因此仍有一个恢复信心的过程，这也是市场波动和上涨的原因。

陈:这次股市调整出乎所有人的预料。后来，管理层不断推出措施，积累的利润最终会在市场上反映出来，并在短期内建立在底部。目前，投资者可以提高他们的头寸。我们对中国经济的未来非常乐观。长期牛市的基础没有改变，资本市场改善的长期趋势不会因为短期波动而逆转。因此，精英时代以自有资金2亿元认购其资金，并积极增持头寸进入市场。

戴雪峰:5月底，我们对市场进行了分析判断，认为市场存在调整风险，开始控制仓位和调整仓位。本轮股市下跌更多的是由资本市场去杠杆化过程中的非理性抛售压力造成的，导致市场下跌。在暴跌之后，市场泡沫被挤压，投资者将变得理性，市场将相对成熟。

当市场下跌到4000点时，我们认为市场开始筑底，并抓住机会增加头寸，增加了一些高增长股票的持有量，并被误杀。基于对中国经济转型的信心和对中国新经济发展的长期乐观，奇龙投资5000万元认购其基金。

Nbd:在早期阶段，私募产品被清算。你是否因为净值下降而面临客户赎回的压力？

李济民:这一次，股市暴跌，许多产品的净值大幅缩水，一些私募产品面临清算。由于小票停牌和市场流动性不足，公司通过多种渠道解决了赎回压力。后来，支持基金开始购买小票，这缓解了流动性问题。

叶飞:市场调整时，一些产品进入了清算，但我们没有面临赎回的压力，主要是因为公司的产品前期表现不错，有较高的安全缓冲。然而，在这次调整中，客户也提出了一些问题，主要是要求降低在调整市场中的位置。在这次调整市场中，我们做得不好的是我们没有降低头寸。

陈:我们没有面临赎回的压力，主要是因为我们在指数高点减持了头寸，对净值下降的影响不大。市场调整到位后，由于前期仓位较低，我们手头仍有资金增加仓位。这一次，我们还用自己的2亿元资金认购了它的基金，并积极加仓逢低买入。

戴雪峰:在市场非理性下跌的情况下，公司的资金净值将不可避免地受到影响。然而，由于在早期阶段有足够的安全缓冲，净值落在正常范围内，整体风险是可控的。如果客户赎回，我们将使用公司自有资金进行购买和对冲。

市场前景将变成一头慢牛

Nbd:在这次挫折中，你如何对冲个股下跌的风险？鉴于持续的调整风险，你采取了什么策略来捍卫早期的胜利？

李济民:面对市场下跌，公司的一些产品受到股指期货的套期保值，此外，还通过改变头寸和换股进行调整，主要是用抗跌的股票替代自己的筹码，同时，一些大盘股被配置为流动性需求。也有逐步减少头寸以对冲市场下跌的风险。

叶飞:我们调整股市的时候，还是在满仓操作。在这次股市崩盘中，净值下跌了约20%。此前，我们预测市场将调整至3500点左右，因此该公司主要通过改变头寸和交换股票来对冲下跌，但没有减持头寸。主要策略是先改变强势股票，然后是超卖股票，当收益下跌时，改变防御盘，然后改变超卖股票。公司的风格是进攻型的，在防守方面还存在一些不足。面对市场调整，头寸没有减少，这是风险控制的不足。

陈:因为我们没有用杠杆进入市场，也没有用股指期货对冲，虽然有回撤，但不是很大。我们在风险防范方面做得很好。当个股价格达到一定高点时，我们不会进行额外投资。在4月中旬和下旬，我们没有继续增加头寸。当公司处于高位时，它实施了换仓和以股票换个股的策略。5月中旬，该公司开始再次减少头寸，头寸保持在50%左右，直到市场调整最为严重。而且，公司没有高成本芯片，所以这次对公司的影响不大。

李志新:当市场在4800点时，我们开始放松头寸，在4900点后开始空头寸，等待市场回归理性，然后市场开始下跌。我们在市场下跌时，逐渐买入了一些廉价、优质和高增长的股票。在7月初大幅下跌后，到7月9日，该头寸已升至约70%。对于价值投资者来说，这种非理性的快速下跌是购买被错误扼杀的股票的好机会。我们的风格是稳定的，我们的策略是大量购买，长期持有，享受企业高速增长带来的确定性好处。

戴雪峰:当市场在5000点以上时，基于对市场风险的判断，我们主要是控制仓位，降低仓位，利用股指期货适时对冲，降低个股下跌带来的风险。然而，在市场急剧下跌的过程中，许多优质股票被严重误杀。考虑到资本市场的成熟性和长期稳定性，我们率先喊出了增持的声音，并发布公告，成为首家通过增持股票稳定资本市场的私募基金。

Nbd:去杠杆化后市场节奏会发生什么？

李济民:市场有了杠杆后，个股表现迅速上升，从k线图来看非常陡峭，市场成交量也急剧扩大。去杠杆化后，市场可能进入缓慢的牛市，不会有像以前那样巨大的成交量，在成交量、能量和增长方面会有所放缓。市场将会分化，一些有业绩支撑的成长股可能会迅速反弹，而一些没有支撑的股票可能不会上涨。但这不能避免杠杆基金卷土重来的可能性。

戴雪峰:经过一轮洗礼，未来几年市场将从以前的快牛变成慢牛，市场将更加成熟理性，投机将回归价值增长。尽管一些投资者在经历了严重亏损后会被股市吓退，但在降息和RRR降息的周期下，资金的流动性将相对充足。慢牛有利于国家经济转型和产业升级，也是市场挤压泡沫后投资者更加理性的表现。

Nbd:对于“灾后重建”，市场后期配置的重点是什么部门？

叶飞:对于灾后重建，今年的主题投资主要集中在国有企业改革、军工、增发新股、“一带一路”和高科技概念股。然而，选定的股票主要是小盘股。参照此前“5.30”后的情况，小盘股在大幅下跌后首先反弹，涨幅大于大盘股。因此，选择相关概念和超卖小盘股的好处大于风险。

戴雪峰:我们专注于医药、环保和国企改革。在非理性的市场下跌之后，投资者会更加理性。那些具有真实业绩和高增长的高质量股票将被错误地追逐，而那些具有概念性和主题性投机的股票将被逐渐抛弃。尽管市场出现了非理性的下跌，但牛市的基础从长期来看并没有改变，中国新一轮经济转型和产业升级的改革意图也没有改变。

注意个股的涨跌

Nbd:你认为灾后重建时期的选股投资策略如何？

王林:我们非常重视第二季度大股东和管理层增持比例较高的公司，那些大幅跌破增持价格的股票值得特别关注。与目前低水平增持相比，大股东和管理层高水平增持更能代表对公司未来发展的信心。这些被错杀的好目标可能是市场反弹的先锋和黑马，值得投资者高度关注。此外，随着此前市场的受挫，投资机会也逐渐出现，而个股频繁的标语牌也值得关注。上市公司回购股份也值得关注。

陈:对于一些股价低于员工持股价格的上市公司，虽然目前股价较低，但考虑到大部分员工持股是公司的核心人员，公司不会轻易让员工赔钱，否则持股计划将失去意义。这些股东对公司的情况有更好的了解，他们的股价有一定的保证效应。因此，只要投资者的购买价格接近员工持股计划的购买价格，就有可能赶上股价的上涨。

李志新:经过这轮下跌，三大股指的估值水平已经大幅回升，在市场自身修复功能恢复后，个股跌入泥淖的局面将得到扭转。随着高风险基金的撤离，市场风险偏好将大幅下降，高安全性和一定增长的投资机会将成为下一阶段的主流，可能会打出反弹的旗帜。经过市场的深度调整，市场将会分化，以往普遍上涨的市场已经结束。许多基本面良好的公司是干预的好机会，值得长期投资。

叶飞:由于市场崩盘，不少近期复牌的股票被误杀，投资机会凸显。它可以积极跟踪与传统行业恢复交易和新兴行业个别股票被错杀相关的投资机会。一方面，经济下行压力依然存在，这将在一定程度上抑制周期的市场表现，但经济结构将发生变化，新兴成长型行业正在迅速崛起，部分行业有望迎来爆发期。预计2015年将是新兴产业的丰收年，这一产业的繁荣可能会在业绩爆炸中体现出来。这个部门值得关注。

Nbd:你提到了一些股票跌破增发价格的问题。你能进一步谈论它吗？

王林:股市崩盘期间，停牌潮蔓延。事实上，这些停牌公司不仅仅是为了保护股东利益，还有更重要的因素来阻止股价下跌。在个股大幅下跌的情况下，打破一些公司的初始发行价指日可待。一旦跌破发行价，就意味着所有参与发行的机构和股东都被套牢了。因此，上市公司非常重视发行价格的底线保护。这里破碎的个股值得关注，但应该加以区分。

此外，我们应该注意那些额外的折价发行价格。事实上，就目前的情况而言，有不少股票的折扣率超过30%，有些甚至有60%的折扣率。

此外，还有一些公司还没有实施固定增长。破发无疑会使公司的增发计划提前破产或修改增发价格，破发的股票是值得萧条的。市场前景可以聚焦于跌破固定价格涨幅的股票。

此外，大股东在股市高点质押了自己的股份。市场暴跌后，一些上市公司的大股东面临着一条警告线。因此，上市公司的股东有更强的意愿和动机提高其股价，这也是值得期待的。

私募视角

西藏林朗投资有限公司总经理王林:

密切关注第二季度大股东和管理层增持量较高的公司，跌破涨势的股票尤其值得关注。

陈在深圳精英时报:

对于一些股价低于员工持股价格的上市公司，虽然目前股价较低，但考虑到大部分持股员工是公司的核心人员，公司不会轻易让员工亏钱，否则持股计划将失去意义。

西藏樊圻投资有限公司总经理李志新:

随着高风险基金的撤离，市场风险偏好将大幅下降，高安全性和一定增长的投资机会将成为下一阶段的主流，可能会打出反弹的旗帜。