李奇霖：股债双牛的逻辑下半年难生变化

本篇文章1659字，读完约4分钟

◎李麒麟

大多数金融机构都负债经营，存在流动性风险。当股价继续下跌而无法变现时，券商、信托、基金等金融机构的偿付能力将大幅下降，金融机构的流动性需求将明显上升。此外，考虑到银行业金融机构具有较大的银行间风险敞口，这种流动性危机在极端情况下可能导致金融危机。

从7月8日主要资产的表现来看，这场流动性危机似乎已经开始蔓延到固定收益市场。股市下跌应该对避险资产有利，但股市在7月8日继续大幅调整，流动性好的长期利率债券在当天下午1点被抛售。从市场表现来看，此次抛售似乎表明市场存在某种程度的流动性危机。

一方面，10年期国家发行的活跃债券下午收益率在150210点迅速跃升，而150205非活跃债券的全天收益率没有明显上升，10年期非国家发行债券也下降了4个基点，表明机构认可债券的配置价值为避险资产。然而，由于流动性问题，我们不得不出售流动性好的活跃债券。另一方面，短期利率先升后降，与机构缺乏流动性时“先卖空后卖出”的操作思路完全一致。

这种流动性压力的传递引起了监管者的警惕。银监会将重新合理确定股票质押贷款和客户的期限，调整质押率，并调整预警线和平仓线。同时，央行还表示将为证券公司提供再融资支持，保监会要求保险资产管理公司和证券公司开展融资融券债权的转让和回购业务，不能单方面强制证券公司提前还款。

这些措施都指向股市流动性枯竭的问题。在向股票市场注入新的流动性的同时，它们防止了金融机构无序的被迫清算加剧了股票市场的流动性枯竭。

在缓解市场流动性问题后，我们看到a股上演了绝地反击。此外，债券市场也一扫而空，主要合约tf1509收于97.075点，上涨0.75%。

流动性危机缓解后，我们需要检验宏观经济逻辑是否发生了变化，从而推断出市场是只是短暂的反弹，还是真正的慢牛的起点。

过去，房地产、基础设施和重工业产能扩张是“股市和债市双熊”的核心驱动因素。目前，不同的是，传统的经济增长引擎完全停滞不前，房地产受到库存的影响。信贷衍生进入逆向过程，金融体系超额准备金消耗开始减少，这体现在银行间资本利率持续宽松。央行的货币政策还将引导资本利率的宽松和稳定，以激活金融机构的信贷衍生行为。顶级设计也开始追求以创新和制造业2025为核心的新增长点。在金融层面，这一过程的特征是居民资产配置方向的“去房地产化”，实体无风险高收益资产的供给开始减少，开启了股权创造财富的时代。

到目前为止，我们还没有发现上述宏观驱动因素的任何微小变化。

首先，政府积极推动基础设施融资，但从各部委公布的内容来看，节约数量对防范风险的意义远远大于增量刺激。增量项目融资以ppp为主，新增城市投资债务不计入地方政府债务。在一定程度上，城市投资存在财务损益的硬约束，新筹集的投资项目需要盈利。然而，在不可持续的土地融资和边际资本回报率下降的背景下，现金流和盈利能力稳定的项目并不多。

第二，即使房地产销售回升超过预期，销售复苏能否推动房地产投资进而推动经济，仍存在不确定性。自4月份以来，一、二线城市的商品房销售量有所上升，但三、四线城市的情况没有改善。房地产销售的反弹主要来自二手房交易的增加，但二手房交易是股票交易，不能带动房地产投资。目前，商品房的存量仍然很高，存量巨大，在建面积50亿平方米，待售面积16.8亿平方米。在库存被有效消除之前，开发商对土地收购和建设的热情非常有限。

第三，金融转好，房地产销售出乎意料地复苏，企业开始补充库存，经济进入了一个小的补充周期。但是，如果补货不符合终端需求的扩大，短期补货行为将不会超过3个月，7-8月将出现经济稳定的短波高峰，前期的小补货周期只是昙花一现。

综上所述，笔者认为下半年经济仍处于“基础设施配套+传统经济下行+新增长点不上来”的“L”型态势。在这种背景下，实体能够创造的高收益债务资产供应是不够的。于是，存放在金融机构的充裕流动性无处可去，只能参与资本市场，居民的资产配置方向只能积极拥抱资本市场。因此，下半年很难改变“双股双债”的宏观基本逻辑。

(作者是民生证券宏观研究员)