张媛：A股应灵活运用海外卖空监管经验-读卖新闻中文网

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张远

9月6日，中国证监会刚刚宣布将研究资本市场的融合机制。9月7日晚，深交所和CICC联合宣布，计划推出指数融合机制。

熔丝机制的正式出现意味着出售空触及了监管当局的底线。

比较几年前全球金融危机期间各国出售空的监管措施，我们发现历史惊人地相似:

首先，在次贷危机中，恶意抛售空，尤其是“裸售空”促使市场泡沫迅速破裂。第二，发达市场的许多金融上市公司从事高杠杆和高风险业务。第三，随着金融危机持续升温，欧美主要资本市场纷纷颁布并强化了“空临时禁令”。第四，大多数国家明确禁止“裸卖空".”

各国和地区的证券监管机构主要采取了六大措施，即禁止出售空或“裸sale/きだよ 0/”;加强销售/申报，增加信息披露；完善交付机制，加大处罚力度，实施强制清算，缩短交付期限；实施引信系统；实施促销制度；为了防止过度监管，增加了做市商、大宗交易和流动性规定的豁免。

其中，美国的融合机制设计是，当一只股票的价格比前一个交易日的收盘价下跌超过10%时，将触发“价格检查”程序，并且只有当卖出空价格高于美国市场的最佳出价时，后续的卖出空行为才会受到限制。

全球抛售/监控风暴主要是为了防范市场的系统性风险。那么，这些措施符合预期吗？

根据历史经验，禁止在美国销售空的效果并不像预期的那样，只能产生短期正的股票回报，而禁止在其他国家和地区销售空并没有达到维持市场稳定和保护市场质量的目的。

国外学术界对出售空的监管政策进行了市场测试，发现市场质量更差，具体表现在以下几个方面:被禁空股票的流动性降低，股票交易量严重减少，股票价差增大，交易成本增加，对冲基金减少了市场参与，股票收益分配不对称，此外，券商、基金等机构在经纪业务上遭受了巨大损失，市场操纵等违规行为依然存在。

从全球来看，次贷危机后，出售空的监管有所收紧，但由于考虑到不同的利益，市场争论并没有停止，这体现在以下几个方面:

第一，应该禁止sell空；二是禁止“裸卖空”的争论；第三是关于禁止出售空“标的物”的争论；第四，对报告规则和“断路器”的选择存在争议。从目前的情况来看，各国监管机构发布的政策都是从防范系统风险的角度来考虑的。

2010年，中国证券市场相继推出融资融券和股指期货业务，标志着空抛售机制正式推出。

中国对出售空的监管总体上比国际市场更严格，但在出售空申报和豁免方面不如海外成熟市场灵活。

中国资本市场的特点是:在制度设计之初，禁止“裸卖空 ”;除了对保证金的监管，还有对维持担保比率等的严格监管。这些系统确保了在实施出售空机制的初始阶段的市场稳定性。

通过梳理全球金融危机后出售空监管的现状，我们可以为中国监管者提供一些启示:

首先，我们应该在初始阶段考虑严格监管，并谨慎放松，以避免短期内频繁的政策变化。监管部门应把握全局，避免政策大幅波动，保持政策的连续性和稳定性。

二是合理优化基础结构，逐步扩大基础证券。欧美资本市场对出售空没有严格的规定，一些标的证券质量差，价格波动大，导致严重的市场投机。因此，选择合适的目标作为融资融券的对象是首要任务。

第三，要吸收海外报告制度灵活性的优势，完善报告制度，强化其在销售监管中的作用。目前，中国还没有建立灵活的销售空参与者的申报制度，但券商销售空参与者的申报频率相对较低(每月一次)，整个过程操作起来有点复杂，这在一定程度上影响了selling /き，建议充分了解海外申报制度的利弊，考虑加强申报制度，简化现有流程。

张媛：A股应灵活运用海外卖空监管经验