资金面紧平衡或冲击债市

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□国海证券(000750，股份)范晓阳

在第三季度，央行两次降息，推动债券市场收益率下降，超出预期。然而，短期和长期债券收益率一直处于历史低位，市场乐观情绪已经完全释放。此外，a股融资余额已降至约1万亿元，资本重返债券市场的最快阶段已经过去。未来，债券市场将回归基本面主导阶段，资金紧张成为常态，这将对债券市场产生一定影响。

人民币贬值和资本外流压力加大将成为未来的主要宏观背景。2009年以来，人民币汇率分三次贬值，每次贬值都会带来资本外流的压力，外汇账户明显减少，处于贬值阶段的发展中国家债券收益率大多出现反弹。然而，贬值对国内债券市场的最终影响取决于政策影响。短期而言，政策对冲空仍然存在。除了RRR减息，央行还拥有公开市场和mlf等工具，可以对冲短期资金外流。

然而，在中期，可能没有足够的对冲或不合时宜的政策，流动性的供应可能会减少。

首先，RRR减排的实际效果有限。将法定准备金转换为超额准备金将在短期内增强货币衍生能力，但从中期来看，RRR贬值只会增加货币乘数，但不会增加基础货币，而资本外流会直接降低基础货币。因此，RRR减息的效果可能有限，央行必须通过公开市场或多边基金释放流动性。

第二，央行稳定外汇市场的措施是抛出美元，接受人民币，这将积极减少人民币流动性的供给。经过8月11日的中间价调整后，日均外汇交易量从200亿美元左右增加到300-500亿美元，这意味着人民币的日流动性可能会下降几千亿美元，央行未来可能还会继续加大干预力度，而抛美元收人民币将继续收紧人民币的流动性。

第三，基本面的改善，尤其是通胀，将接近监管范围的上限，这将使政策陷入两难境地，导致对冲不足或不及时。尽管受到股市调整的影响，从趋势来看，经济逐步稳定的可能性仍然相对较大。更重要的是，去年下半年的cpi大多处于历史低位，最近几个月已逐渐恢复到历史平均水平。考虑到未来猪肉价格的上涨，预计明年上半年cpi同比增长率将达到2.5%-3%的水平，这可能对政策有明显的限制，货币增速也将保持高位。m2增速可能继续高于年初。

积极的财政政策使得潜在的资金需求仍然相对较大。地方政府债券互换强劲，加上新增债务和到期债务，今年地方政府债券发行规模将接近4万亿；政府向三大政策性银行注资，意在提高债务能力。今后，金融债券的发行也可能增加，特殊金融债券可能继续发行；财政部也提前发布了明年的投资计划，国务院也降低了对项目资本金比例的要求，因此未来政府项目投资的资金需求会更大。

流动性供给趋于萎缩，而在积极财政政策的背景下，资金的潜在需求仍然很大。据预测，由于季末和年末的因素，未来流动性将逐渐进入一个紧张的平衡状态。隔夜和7天利率将会上升。年底前，隔夜利率可能升至2.5-3%，7天期利率将升至3-3.5%，这是2012-2014年的最低水平。在资金的影响下，债券收益率将略有反弹。建议投资者保持中性头寸和短期头寸，以避免基金波动可能侵蚀年度回报。