解密融券日内回转交易：影响被低估 T+1后受限制

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仲裁员试图通过在证券借贷日内交易在动荡的市场中获利。

日前，上海证券交易所和深圳证券交易所修订了《证券借贷融资实施细则》，将证券借贷的还款时间从次日起改为证券借贷负债的还款时间。因此，证券借贷的交易机制从t+0变为t+1，这意味着通过证券借贷变相实现日内循环交易的运作模式将受到很大限制。

市场普遍认为，在空的灵活性受到极大限制后，市场的日间波动将会收窄，这将有助于市场平稳运行。

目前，中信、华泰、齐鲁、国鑫等多数券商已决定暂停证券借贷和销售资格，没有公司宣布恢复交易的时间表。这意味着市场可能在短期证券借贷的几天内扭转交易。

“20个基点的好处不容错过。”

大多数热衷于证券借贷日内交易的人都是程序化的对冲交易者和大投资者。

北京一位不愿透露姓名的程序化对冲交易商向《上海证券报》表示，在动荡的市场中，盘中交易更有利。“一般来说，套利者会追求低风险和稳定的回报。应该说，只要是有利可图的，我们都会积极参与。”

用对冲交易者的话说，日内交易主要是通过卖空实现的。日内交易是指投资者在同一个交易日买卖同一标的(如股票)一次的行为。在目前的t+1交易机制下，投资者当天买入的股票不能当天卖出。然而，聪明的高净值投资者在早盘高价位卖出，在尾盘低价位买入，或者在早盘低价位买入，下午高价位卖出，然后将标的证券返还给经纪人，从而变相执行t+o交易。

据报道，日间证券借贷的套利者更喜欢买入一篮子流动性好、波动性高的股票或交易所交易基金，在市场高的时候卖出，在市场低的时候收回，等等。

高频套利者最常使用这种交易模式。在覆盖成本的前提下，高频套利者将参与其中。“如果有50个基点套利空，他们会介入，有时甚至20个基点也不会放过。每笔交易的利润都不大。”上述交易员告诉记者。

更常见的情况是，大投资者会利用卖空t+0锁定收益或修正方向。一家上市券商融资融券部的一位人士告诉记者，在去年底的券商股票上涨行情中，许多大公司采用开盘买入、收盘跌停板、卖出证券的操作方式锁定当日收益。“方向做错了，马上停止损失。避免将损失带到第二天。如果你做得好，每天的收入可能会超过10%。”

然而，随着两家公司交易规则的最新修订，这种运作模式很难复制。如果客户在同一天出售证券并在同一天返还基础证券，不会影响客户的信用额度。也就是说，假设客户的资本为1000万元，经纪公司提供2000万元的双重信用额度，经纪公司向客户提供的证券出借股份数量为1亿股。客户在借入证券当天归还标的证券，信用额度仍为2000万元。这样，该客户在满仓的交易次数和交易量取决于经纪公司提供的特殊凭证的金额，即10倍和2亿股。证券借贷回笼改为t+1后，客户用全部资金完成交易后，信用额度将相应扣减，满仓操作的交易次数和交易量将减少到2次4000万元。

证券借贷的日内循环交易被低估

卖空-融资购买-证券直接回报的盈利模式长期以来一直是私募股权机构和高净值客户的秘密。然而，大多数市场参与者认为，由于证券借贷市场不发达，整个市场的参与程度仍然很低，这种交易对市场的影响很小。但事实远非如此。

截至8月3日，沪深股市的证券借贷余额总计35亿元。与超过1.2万亿的融资余额相比，实在不值一提。事实上，由于投资者普遍担心隔夜风险，不想暴露太多风险，大量的证券借贷交易是在日间通过证券借贷的日间交易完成的，这使得证券借贷的余额与证券借贷的每日卖出金额难以匹配。

以证券公司7月28日发布的数据为例，当日整个市场卖出的证券借贷金额为116.8亿元，而证券借贷余额仅为29.4亿元，前者几乎是后者的4倍。

另一个佐证是，通过再融资融资的股票数量不能与证券借贷的余额相对应。以国电电力(报价600795，咨询)为例。截至昨日，该公司借出的股票数量为3247万股，但上海证券交易所显示的证券借出余额不到140万股。

“一些券商与上市公司的大股东关系良好。这些大股东是上市公司的战略投资者，短期内不会出售股票。他们有动机借股票赚取利息收入。经纪人通常会接管这些基础证券，并将它们提供给需要证券借贷的主要客户。这些凭证是在同一天归还的，因为它们是在同一天使用的，所以它们没有反映在单个股票的证券借贷余额中，也没有放在对所有客户开放的目标池中。因此，普通二合一客户看到了可供借贷的凭证。来源很少，也没有融化的凭证。”一位和谐的经纪人解释道。

据业内人士透露，国内大型上市证券公司的证券借贷规模达到数十亿元，高峰时甚至超过100亿元，但交易所公布的每月证券借贷余额从未超过20亿元。

证券借贷t+1有助于稳定市场波动

接受采访的大多数投资者都肯定了t+0变成t+1是为了卖空。“转换到t+1交易系统后，可能会对短期套利者产生影响，但长期套利机制仍然有效。在成熟市场上，购买长期乐观的价值股票和作为空高价值垃圾股票的证券借贷也能获得大量资金。”一位上海券商资产管理人士表示。

齐鲁证券的资深人士认为，当市场运行平稳时，这些套利者是市场流动性的提供者和价值的发现者，但在极端的市场条件下，这些套利者的频繁交易有助于市场的升跌功能，并在一定程度上增加了市场的日间波动性。

这一观点也得到了海通证券相关负责人的认可(报价600837，咨询)。他表示，将证券借贷交易系统从t+0改为t+1有利于限制空总部运作的灵活性。在t+1体制下，做空的一些策略无法实现，做空的机制暂时失效。事实上，当2008年美国爆发次贷危机时，美国证券及期货事务监察委员会也采取了多种方式来引导市场的平稳运行，如限制空功能的运行。