央行孙国峰：对“现代货币理论”的批判

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现代货币理论是一种似是而非的理论。从表面上看，它与主要发达经济体的量化宽松货币政策实践有关，也借鉴了通货膨胀和就业的双目标框架以及“贷款创造存款理论”(lcd)。然而，从本质上讲，这是一种政府透支、央行买单的“铸币税”安排，将影响整个价格体系，扭曲经济主体的决策，与实现经济金融稳定的目标背道而驰。

最近，所谓的“现代货币理论”(mmt)在美国学术界和政界引起了广泛的争论。随着美国债务多次触及上限，民主党左翼引用现代货币理论为其“绿色新政”和全民医疗保险等大规模财政支出主张辩护，引发诸多争议。对现代货币理论的分析表明，这一理论存在明显的逻辑缺陷，将其应用于实践是非常危险的。

“现代货币理论”概述

现代货币理论诞生于20世纪90年代，其理论渊源可以追溯到一百多年前。主要研究人员包括康涅狄格大学的莫斯利、巴德学院的雷、密苏里-堪萨斯大学的凯尔顿和浮士德、澳大利亚纽卡斯尔大学的米歇尔和瓦茨等。他们继承并扩展了乔治·纳普的国家货币理论、a·米切尔·英尼斯的内生货币理论、阿巴斯·勒纳的功能金融、海曼·明斯基的金融不稳定假说和韦恩·戈德利的部门平衡等经济理论。基本观点和政策主张如下。

首先，现代货币理论所强调的“现代货币”制度实际上是一种政府信用货币制度。根据这一理论，货币是一种政府债务凭证，即主权货币，它不与任何商品和其他货币挂钩，而只对应于未来的税收债权。其中，税收的目的不是为政府“量入为出”服务，而是推动货币的发行和流通。货币流通将在各个部门的资产负债表上留下“足迹”。该理论认为，经济活动中各部门资产负债表的变化是货币存量和流量相互作用的结果。从宏观会计原则来看，一个部门的资产必须是另一个或几个部门的负债。因此，国内私营部门的净收入必须等于国内政府和外国部门的净支出。在国际收支平衡的前提下，私人部门积累的资金(即储蓄)只能来自政府赤字。

其次，现代货币理论认为，主权货币具有无限的法律补偿，没有名义上的预算约束，只有通货膨胀的实际约束。作为主权货币的发行者，政府无意违约，可以通过央行“敲击键盘”创造货币来履行其义务。因此，财政平衡毫无意义。增加政府赤字将降低利率，而不是像传统理解的那样提高利率。当政府增加支出时，利率将趋于下降，因为私营部门获得了大量的货币供应，而货币需求基本稳定。通货膨胀是政府债务的真正制约因素，但在实现充分就业之前，通货膨胀不会与货币数量的增加挂钩。只要有足够的供给来满足不断增长的需求，并通过打破垄断削弱企业的定价权，政府债务上限就可以尽可能地扩大，而不会造成通货膨胀。

第三，现代货币理论倡导功能金融，即金融应取代中央银行承担实现充分就业和稳定通货膨胀的职能。现代货币理论认为，实体经济的运行不能用古典经济学中代表行为者效用最大化来概括。它有私人利益和公共利益之间的冲突，也有个人和公司目标之间的冲突。只有政府能够协调这些冲突，而政府的行为准则是职能财政。要发挥功能性金融的作用，必须满足两个条件:第一，财政支出是反周期的，税收是顺周期的；第二，政府支出必须有一个大规模。明斯基认为，20世纪30年代美国政府支出占gdp的比例太小，导致经济不稳定。扩大政府支出的主要措施是建立“工作保障”(jg)，为那些希望获得工资和福利的人提供就业机会，同时制定统一的基本工资标准。这一措施不仅促进了就业，还建立了一个价格锚:当经济繁荣时，它可以提供稳定的劳动力“后备军”来抑制加薪的压力；在经济衰退时，它可以为工资下降提供一个下限，并减轻通缩压力。

现代货币理论的逻辑缺陷

关于货币创造主体的争论:金融优势和金融优势

货币创造历史演变的主线是:私人信用货币-政府信用货币-银行信用货币。在这个过程中，货币创造的主体从私人到政府，再到银行。显然，现代货币理论实际上不是“现代”货币理论，而是“古代”货币理论。它违背了货币演变的历史规律，忽视了银行在当今银行信贷和货币体系下作为货币创造中心的核心作用，违背了现代经济和金融的运行现实，本质上是一种倒退。

现代货币理论认为，货币创造的主体是政府，政府是中央银行直接购买政府债券来提供货币的一种金融主导模式。这种教科书式的铸币税过程将不可避免地导致严重的通货膨胀。中央银行直接创造的信用货币扩大了流通货币的总量，政府获得了流通货币的全部增量，这与任何实际的经济资源都不相称。与此同时，私营部门流通的货币总量保持不变。如果政府和私营部门通过名义货币交换实际经济资源，政府拥有的流通货币的增值将稀释与实际经济资源相对应的流通货币的数量，由于政府垄断了增值，这就相当于政府通过多种货币将私营部门的资源作为自己的资源，这就导致了“铸币税”的事实。其中，与流通中的货币相对应的实际经济资源的倒数是总体价格水平，前者受到稀释，后者必然上升。因此，该机制本身的存在将导致通胀预期被解除锚定，导致严重的高通胀。在这一前提下，政府不能通过控制支出数量或主观上抑制企业涨价行为来解决铸币税的本质矛盾。现代货币理论开出的“增税”药方更是适得其反，因为私人部门的实际经济资源曾经被“铸币税”隐性转移，现在又不得不遭受显性税收的二次剥削，这只能使私人部门的实际经济资源比名义货币更加稀缺，并导致更大范围的价格恐慌上涨。

事实上，现代货币体系是银行信贷货币体系，而不是“现代货币理论”所倡导的政府信贷货币体系，是银行信贷扩张创造货币的金融主导模式。政府只提供间接支持，这体现在政府建立中央银行，中央银行为银行提供基础货币。工业革命导致了生产规模的迅速扩大，对货币的需求不再由自上而下的税收驱动，而是由自下而上的生产驱动。交易、储存、支付和清算构成货币需求的主体，其中税收只占很小一部分，政府信用创造与生产脱节，难以满足经济活动的需要。银行可以通过贷款创造存款，并组织当前的生产。在银行信贷货币制度下，贷款优先，企业获得贷款后购买商品和劳务来组织生产，企业存款转移给个人，个人购买企业生产的商品来促进货币流通和运作。在此期间，政府还允许企业和个人用银行存款货币纳税。因此，银行的货币创造逐渐成为最重要的货币投放方式，现代货币体系也逐渐过渡到金融主导地位。

货币创造水平辨析:基础货币与存款货币

在现代货币理论中，中央银行直接创造信用货币购买政府债券创造货币的观点实际上混淆了银行信用货币体系下的货币创造水平。贷款创造存款理论提出了银行信贷货币体系下的信贷货币金字塔(见图1)。

在银行信贷货币体系下，货币分为两个不同的层次:基础货币和存款货币。基础货币是由中央银行创造的。银行可以在银行间市场交易基础货币，而个人和企业持有的存款货币只能由银行创造。企业和个人可以用交易存款货币直接融资或购买商品和服务，也可以用现金替代存款货币。不同层次的钱不能混淆。中央银行的基本货币创造行为支持并制约着银行的货币创造行为，但不能替代银行的货币创造行为。

现代货币理论错误地将存款货币和基础货币视为平行关系。在此基础上，股票流量分析法只看到国民经济核算的账面余额，而忽略了货币创造的内在机制和动态过程。一方面，银行和其他会计实体之间有本质的区别。银行资产负债表的特点是资产创造负债，而其他经济实体的资产负债表的特点是负债创造资产。另一方面，中央银行发行的基础货币和银行创造的信用货币是相互独立的。因此，不可能简单地将银行和其他经济实体的资产负债表进行平衡。根据现代货币理论，在国际收支平衡的前提下，得出政府部门的赤字等于私人部门的盈余的结论是错误的。值得注意的是，银行和央行应该用资产负债表的方法来分析，而居民、企业和政府应该用收支表的方法来分析。只有这样，才能正确描述动态的货币经济运行机制。

货币创造系统的博弈:政府垄断与公私合作

宏观经济学中一个经久不衰的话题是如何处理市场和政府之间的关系。从货币创造体系的角度来看，现代货币理论主张由政府垄断货币创造体系。一方面，垄断货币下的隐性剥削必然会推动货币体系走向灭亡。政府垄断不利于发挥市场在优化资源配置中的作用，也容易导致大量金融资源被国有部门占用，加剧资源错配。作为一种特殊的金融资源，货币的配置效率不仅取决于其名义价值，还取决于其实际价值。通过“铸币税”过程，政府将实际经济资源转移给自己或国有部门，获得实际盈余和名义赤字，而私营部门获得名义盈余和实际亏损，导致部门名义均衡下的隐性剥削。正如现代货币理论所倡导的，政府可以通过中央银行印钞和偿还债务，随着政府债务上限的不断扩大，私人部门的盈余将逐渐成为没有任何实际购买力的“数字串”。一旦所有私营部门参与者都看透了剥削的本质，由“现代货币理论”构建的主权货币体系将彻底破产。另一方面，垄断货币下的福利陷阱存在民粹主义风险。在投票政治的推动下，货币体系很容易被政治游戏所困。由政府垄断的货币支出倾向于大规模的经济刺激政策或高福利支出，这在短期内可以提高政治成就，迎合民意，但在长期内容易陷入高福利陷阱，损害国家和人民的根本利益和长远发展，滋生和助长民粹主义。

根据贷款创造存款的理论，现代银行信贷制度更接近于“公私合作”的制度安排。作为货币创造的核心中心，银行具有双重身份——不仅是营利性企业，还承担着一些非常重要的公共职能，如为社会提供货币作为公共物品、交易账户、操作支付系统和宏观政策传导渠道，并在一定程度上具有“准公共事业”的属性，从而享有隐性政府担保。因此，在现代银行信贷制度下，银行作为经营企业，可以按照市场化原则配置信贷资源，而政府则负责提供公共利益的支持和约束。在这种“公私合作”的货币创造体系下，有严格的货币水平，即公共部门创造的货币是基础货币，银行创造的货币是存款货币，存款货币需要基础货币的支持。大多数政府发行的债务是由投资者以股票货币购买的，投资者和政府已经完成了短期资金和长期债券的置换。与物质资源的分配相对应，投资者和政府在短期和长期支出方面进行了平等的权衡。此时，名义金融资产和实际经济资源经历了总量不变的结构性调整，这种调整保证了当前市场条件下名义变量和实际变量之间的对应关系，几乎不影响整体价格水平。

现代货币理论的历史教训

处于前沿的“现代货币理论”似乎是一个新的理论体系。事实上，这是一个混淆金融和金融的错误观点，也是货币发展史上恶性通货膨胀的一个重要理论来源。

战争融资与政府信用体系的破产

最典型的政府信用和货币体系通常起源于战争，这在殖民地很常见。货币作为一种政府债务凭证，被用来筹集军费。例如，在17世纪末，为了扩大殖民地，欧洲政府开始发行纸币为发动战争筹集资金，然后强迫殖民地征税来推动货币流动，从而将他们的货币体系扩大到殖民地。所有殖民地的反税收情绪都很高，这是美国人长期摆脱英国统治的明显特征之一。殖民地国家普遍反对在殖民地开设银行，因为银行票据显然必须取代政府票据，因而被排除在外。然而，是通货膨胀，而不是殖民地的抵制，导致了政府信用体系的崩溃。政府将央行视为印刷机器，无限期扩大信贷以帮助金融机构支付账单，这将不可避免地导致失控的通胀。随着货币的迅速贬值，政府的公信力耗尽，整个政府信用体系也瓦解了。

最典型的例子是魏玛政府印钞还债。第一次世界大战后的1919年，盟军迫使德国魏玛政府签署了一项巨额赔偿条约。然而，作为一个新成立的政府，魏玛政府不能仅靠税收来承担巨额赔偿，只能通过向德国中央银行出售债券来弥补赤字，这引发了世界历史上最严重的通货膨胀。1923年，德国纸币的发行量达到49.6万亿元，物价指数从1922年1月的100上升到1923年11月的100万亿。虽然为了维持自己的统治，他们采取了现代货币理论所提倡的激进的增税措施，但通货膨胀并没有得到抑制。1923年底，魏玛政府不得不主动宣布原货币体系破产，并最终结束了这场史无前例的恶性通货膨胀。发行新货币代替旧马克，新马克相当于旧马克的1万亿倍，新货币的流通控制在32亿元。这种通货膨胀对德国的破坏性远远超过第一次世界大战，造成了巨大的经济损失。

切断中央银行对金融透支的制度安排是现代银行信贷和货币体系的基石

1994年，德国通过了《德国联邦银行法修正案》，废除了以前“联邦银行在规定的限度内向政府机构和专门的公共财产机构提供短期担保贷款”的规定，从而完全切断了中央银行与政府之间的直接融资联系。1995年《中国人民银行法》规定:“中国人民银行不得向地方政府承销政府债券和其他政府债券，不得向非银行金融机构和其他单位和个人提供贷款，不得向任何单位和个人提供担保”，从法律上明确了中央银行不得“透支”金融的制度安排。

总之，惨痛的历史教训告诫我们，现代货币理论中混淆金融与金融的理论逻辑和政策取向是极其危险的。切断金融与央行的直接融资关系，防止财政赤字货币化，是银行信贷和货币体系正常运行的基本原则。一旦这一原则被放弃，银行信贷货币体系将崩溃。

总结

总之，“现代货币理论”是一个似是而非的理论。从表面上看，它与主要发达经济体的量化宽松货币政策实践有关，也借鉴了通货膨胀和就业的双目标框架以及“贷款创造存款理论”(lcd)。然而，从本质上讲，这是一种政府透支、央行买单的“铸币税”安排，将影响整个价格体系，扭曲经济主体的决策，与实现经济金融稳定的目标背道而驰。

事实上，在中国经济金融体制改革的过程中，已经有过许多争论和探索，并最终在中国特色社会主义实践中形成了一系列值得珍惜的理论成果和制度优势。■