中泰宏观:下半年还有多少政策值得期待？

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年初，关于经济何时见底的讨论如火如荼，甚至许多分析师认为经济在去年第四季度见底。然而，最近几个月，数量和价格指标都显示，经济下行压力继续加大。我们始终认为，尽管当前的房地产周期正在缓慢下降，但大周期和小周期都在朝着这个方向下降。没有房地产的刺激，中国的经济增长只会逐渐趋同于长期趋势。在经济和就业的压力下，该政策仍将试图支持经济。下一步什么样的反周期控制政策值得期待？本文分析了当前的经济形势和政策。

中泰宏观思维周刊第36期

摘要

1.工业用电为零增长，需求继续下滑。今年上半年，六大电厂的煤耗比去年下降了8.7%。在5月份出现18.9%的负增长后，6月份的降幅仍为10%。5月，中国第二产业用电量同比增速几乎降至零，反映出中国实体经济仍在走弱。房地产量化指标也明显下降，表明房地产市场仍处于下行周期，经济难以见底。中国的非食品类cpi和服务类cpi同比大幅下降，价格指数也显示出中国经济需求面临巨大压力。

2.如何开启下一轮货币宽松？我们认为，货币政策将进一步放松，并在一定程度上减缓经济下滑。近期银行间低利率并不正常，但短期内会逐渐回升。不过，未来央行的公开市场操作可能会降息，而空方面也将下调存款准备金率，这有望引导中国银行间利率继续下降。在信贷政策方面，降低基准贷款利率的可能性相对较低，但随着利率的趋同，lpr可能会导致下降。此外，随着实体融资需求的下降，即使不降低基准利率，融资利率也会自然下降。但是，展望未来，房地产周期正在回落，融资需求疲软，中国融资增速难以大幅反弹。然而，最近的商业银行事件打破了一些公正交易的长期预期，这也将对信贷创造产生一定的影响。

3、在广义金融的约束下，基本建设应该有所依托。居民和企业都有被动去杠杆化的压力，政府将成为未来一到两年增加杠杆化的主要力量。有两种可能的渠道:一是增加正常渠道的政府融资额度，如地方政府的专项债务额度。进一步增加；其次，地方隐性债务的进一步置换将使地方财政有更大的周转空间。尽管地方债务监管限制了杠杆率的提高，但光明的大范围财政政策将继续发挥其作用，而针对特殊债务的新监管措施的出台就是一个明显的信号。我们预计基础设施投资的增长率将继续上升，这可能超过当前的市场预期。

总的来说，只要不是洪水灌溉的强烈刺激，经济增长向长期趋势的收敛仍然是主要方向，债券市场的机会可能更大，特别是房地产和城市投融资的限制，中国的利率水平已经被空.进一步降低股市的机会主要在于结构。在差异化和集中化的形势下，要抓住龙头企业的优势，注重大消费和科技领域的结构性机遇。

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工业用电为零增长，需求继续下降

从高频数据来看，经济仍处于下行周期。今年上半年，六大电厂的煤耗比去年下降了8.7%。在5月份出现18.9%的负增长后，6月份的降幅仍为10%。虽然近两年来发电用煤的增长速度与经济趋势有一定的偏差，但如此大的负增长只是发生在2014-2015年的经济不景气时期。

前5个月，中国第二产业用电量同比增长率仅为2.7%，5月份几乎降至零，远低于去年7.2%的水平，第三产业用电量增速也大幅下降。从历史上看，工业用电增长率和工业增加值增长率之间仍有很高的相关性。用电量增长率的急剧下降反映出实体经济仍在走弱。

我们一直强调，中国的长期经济增长率仍然需要随着劳动年龄人口的减少而下降。劳动年龄人口的增长率对经济增长至关重要，它不仅直接影响总的经济增长，而且影响技术进步和资本积累。美国、日本、韩国等经济体的发展经验都说明了这一点。自2007年以来，中国劳动年龄人口的增长率一直在下降，第二和第三产业的就业率增长率从大约5%下降到大约1%，这是过去十年中国经济持续下滑的一个重要原因。我们用专业模型做了详细的计算，发现中国劳动年龄人口的增长率将继续下降，导致长期经济增长率将继续“新常态”回归。

为应对过去十年的经济衰退，房地产已成为刺激经济的最重要工具。因此，过去十年的规律是:每当房地产周期上升，经济增长率就会放缓，甚至在短期内反弹；一旦房地产周期下降，经济增长将沿着长期总趋势更快地下降。也就是说，房地产只能在短期内支撑经济，但很难改变长期经济运行的方向。

当前房地产周期看似强劲，但方向仍是下行，这决定了中国短期经济增长将继续向长期趋势趋同。自2016年以来，中国的房地产市场没有出台全面的调控政策。2017年至2018年，中国收紧了大城市的房地产监管，并通过房改刺激了小城市的房地产。因此，房地产市场呈现出贫困大城市和好的小城市的特征。；然而，2018年下半年之后，小城市的房地产刺激减弱，并逐渐面临压力。然而，经过两年的调整，大城市稳定在一个较低的水平，表现出稳定的大城市和贫困的小城市的特点。因此，整体房地产周期延长，下行速度相对缓慢，房地产投资依然强劲，这也是经济下行速度缓慢的主要原因。

然而，今年大城市的房地产调控并没有放松，小城市的房改目标减半，货币刺激减弱，这意味着房地产周期仍在下行。例如，前五个月的房地产销售面积仍同比负增长1.6%。今年前五个月，房地产企业土地交易同比下降36%，地方政府土地销售收入同比下降6%。

虽然统计局发布的房价数据仍然很稳定，一些城市甚至出现了房价上涨，但100个城市的房价增长率明显下降，房地产市场具有典型的资产特征，即量价同步，这主要是大家买得多，买得少，追得多，杀得少的结果。因此，如果量化指标明显下降，就表明价格压力也在增加。房地产市场仍处于下行周期，仍处于高位的房地产投资将逐渐下降。

除了房地产，其他经济需求也非常疲软。例如，今年前四个月，5000家重点零售企业的零售额同比仅增长2.3%，剔除通胀因素后，增幅几乎为零。从行业角度来看，图书、杂志和中西药品的消费一直保持在10%以上的增长速度，这一点尤其引人注目。然而，汽车消费下降了4%，纺织品、鞋帽的消费呈负增长。与房地产相关的家具、建筑装饰和家用电器几乎都出现零增长或负增长。今年上半年，中国电影的票房收入下降了3%，口红效应消失了。

除了数量的变化，我们还可以从价格的角度窥视经济需求的强弱。自2018年以来，尽管食品消费价格指数同比大幅上升，但受猪肉和水果供应面的影响更大。非食品类cpi和服务类cpi均同比大幅下降，这与2014-2015年、2011-2012年和2008-2009年经济下滑的变化相一致。价格疲软也表明中国的经济需求面临压力。

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如何开启下一轮货币宽松

我们认为，货币政策将进一步放松，并在一定程度上减缓经济下滑。

尽管目前银行间利率已降至非常低的水平，隔夜回购利率徘徊在1%以下，但目前的状态并不正常，难以长期维持。预计利率将很快上升。这是因为目前的低利率是为了缓解金融机构的跨季度金融压力，缓解小型金融机构尤其是非银行金融机构的流动性压力，解决流动性分层问题，但这些都是比较短期的考虑。

事实上，目前的低利率水平显然是扭曲的。例如，dr007的利率水平远低于央行7天反向回购操作的利率水平，这意味着向其他金融机构借钱比向央行借钱更便宜，那么谁会向央行借钱呢？央行的反向回购利率失去了指导意义。银行间利率曾出现过两次这样的扭曲，但很快就被拉了回来。最近，央行停止了反向回购操作，并开始提取资金。预计银行间利率水平将很快回升。

然而，我们判断，银行间利率有望在未来被引导到一个较低的位置。目前，dr007的利率中心已降至2.6%左右，而2015-2016年的低点约为2.3%。当时经济也有下行压力，但空的政策也很大，当时经济的绝对增长率比现在高。目前，当经济面临下行压力时，房地产难以刺激，经济增长大幅下滑，制造业投资低迷。一方面，我们需要较低的利率来配合实际增长率的下降，另一方面，我们需要宽松的货币来支持经济。因此，空.的银行间利率仍在持续下降

美联储的降息是一个机会。随着美国经济下滑，目前的市场预期美联储在年底前将利率下调75个基点的可能性接近50%。当美联储之前提高利率时，我们跟随美联储提高公开市场操作利率。如果美联储降息，考虑到国内经济压力，我们预计中国降低公开市场操作利率的可能性也更大。与此同时，与其他主要经济体相比，尽管存款准备金率持续下降，但中国目前的法定存款准备金率仍被空.下调利率下调和RRR方面在公开市场上的进一步降息，预计将引导中国银行间利率继续下降。

在信贷政策方面，降低基准贷款利率的可能性仍然相对较低。随着利率市场化改革的推进，将短期利率传导到金融市场的长期实体融资利率将成为一种新的利率调整机制。基准贷款利率将逐渐被市场化程度较低的贷款利率所取代，贷款利率市场化的进一步方向是跟随金融市场的短期利率。因此，lpr可能会导致下降，但基准贷款利率可能会逐渐退出历史舞台。我们预计，目标普惠金融领域的信贷宽松仍将增持，此外，即使不下调基准利率，实体经济的融资需求也将自然下降。

然而，未来可能出台的宽松货币政策很难与之前经济低迷时期的“洪水灌溉”相提并论。主要原因在于当前经济的高系统性风险。在稳定增长的同时，有必要考虑风险防范，因此很难给予强有力的刺激，尤其是防止货币继续流入泡沫领域。

展望未来，融资增速很难大幅反弹。在过去的十年里，房地产是中国最重要的信贷和货币创造的“机器”，房地产销售的增长率与货币和信贷的增长率高度相关。在房地产的下行周期中，尽管货币供应意愿增加，但融资需求趋于下降，而社会融资不具备大幅反弹的基础。今年以来，社会融资增长的反弹主要来自地方专项债务的贡献，实体融资需求仍然疲软，没有明显反弹。

此外，最近的商业银行事件打破了一些长期的公平交易预期，使得流动性分层和评级更加普遍。先前增加的错误杠杆和高风险投资即使刚刚达到预期也可以维持。一旦这一预期被打破，尽管政策非常谨慎，但很难完全扭转这一预期。流动性的分层和分级也将对信贷的创造和实体的融资产生一定的影响。

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在广泛融资的约束下，基础设施仍需见底

融资需求疲软，居民和企业都处于被动去杠杆化的压力之下，因此政府将成为未来一到两年增加杠杆的主要力量。如果一个经济体的所有部门都去杠杆化，商品和资产将会供不应求，并陷入债务通缩。这个过程非常痛苦，所以政府通常会增加杠杆来支持经济。例如，2007年美国爆发次贷危机后，居民和企业被动地去杠杆化，政府增加杠杆来支持经济。虽然我国政府的杠杆率不低，但它不同于企业和居民的杠杆率问题，政府可以不断借新还旧，从而延缓问题的出现。

其次，政府增加杠杆有两种可能的方式。一是通过正常渠道增加政府债务，如进一步增加地方政府专项债务。其次，地方隐性债务的进一步置换将使地方财政有更大的周转空间。随着减税和减费的实施，地方政府的财政状况将变得更加紧张，有必要增加发行标准债券来缓解财政压力。

今年上半年，基础设施发展有限，但预计下半年有可能超出预期。尽管去年基数较低，但今年基础设施投资的反弹非常有限。可能有两个原因。第一，地方隐性债务规范的局限性。据我们测算，去年地方隐性债务的扩张规模不足3万亿元，恐怕只能偿还现有债务的利息，本金几乎没有扩张。然而，隐性债务在2017年增加了7万亿元，在2016年增加了8万亿元。可以看出，随着终身问责制的实施，地方政府隐性负债的扩张速度大大放缓，这是基础设施建设的主要制约因素。另一方面，尽管上半年发行了大量的特别债券，但它们可能会借更多的新债，还旧债，而且它们对基础设施建设的支持有限。

然而，下半年，随着经济下行压力加大，虽然隐性负债将有限，但光明的大财政政策可能会继续发挥作用，出台新的特殊债务监管措施就是一个明显的信号。我们预计基础设施投资的增长率将继续上升，甚至超过当前的市场预期。

然而，总的来说，只要不是洪水灌溉的强烈刺激，经济增长向长期趋势的趋同仍然是主要方向，债券市场的机会可能更大，特别是房地产和城市投融资的限制，中国的利率水平进一步下降空.股市的机会主要在于结构。在差异化和集中化的形势下，要抓住龙头企业的优势，注重大消费和科技领域的结构性机遇。

风险警告:贸易问题；经济衰退；汇率风险。