利率走廊隐现 需防范道德风险

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在放开利率管制后，央行借鉴发达经济体的经验，建立利率走廊的意图越来越明显。

欧洲央行已经明确宣布了利率走廊，美联储和日本央行也为商业银行制定了一对一的贷款计划。形成的利率也符合利率走廊的概念。

目前，央行已经明确探索了slf(长期贷款机制)利率作为利率走廊上限的作用。对于走廊下限和政策利率，分析表明超额准备金存款利率和7天回购利率更有可能。

与简单的公开市场操作相比，利率走廊在控制短期利率波动方面具有优势，并具有“自动稳定器”的功能。接受《上海证券报》采访的分析师也指出，有必要防范利率走廊带来的道德风险，并在设计过程中考虑一些微观审慎监管原则。同时，灵活的汇率和适当的资本控制也是不可或缺的。

初始上限和下限应该对称

11月17日，央行发布了第12号工作文件《利率走廊、利率稳定与监管成本》，详细介绍了利率走廊的概念、功能、监管成本和政策建议。

本文的五位作者中，有四位是中央银行研究局的工作人员。尽管文章中指出，该工作文件仅代表作者个人的学术观点，但市场不得不将其解读为一个强有力的政策信号。

一家要求匿名的大型券商的首席经济学家告诉《上海证券报》，所谓的利率走廊是市场利率波动的上限和下限，央行应该做的是在上限和下限之间调节货币市场利率。上限是中央银行根据“最后贷款人”的责任向商业银行提供支持性贷款的利率；下限是中央银行根据“银行银行”的角色从商业银行吸收的存款利率。

央行已明确提议将slf作为利率走廊的上限。在2015年第一季度货币政策执行情况报告中，央行提出“探索长期贷款利率发挥货币市场利率走廊上限的作用”。

19日晚，央行办公厅官方微博发布消息:为加快利率形成和调控机制建设，满足市场需求，探索常设贷款便利利率作为利率走廊上限的作用，央行于11月20日决定下调分行常设贷款便利利率。对于符合宏观审慎要求的本地企业金融机构，隔夜和7天长期贷款便利利率分别调整至2.75%和3.25%。

香港中文大学中国经济研究中心副主任石康教授向《上海证券报》表示，利率走廊可以帮助金融市场参与者形成稳定的预期，并更及时、更准确地应对市场流动性的变化。从系统设计来看，该走廊的上限和下限不必对称。然而，从促进市场理解和接受的角度来看，上限和下限应该是对称的，特别是在引入该系统的初始阶段。

一位来自一家股份制银行金融规划部门的人士指出，理论上，当市场利率触及利率走廊的上限时，央行可以提供无限的流动性，银行可以向央行申请流动性。这种制度安排是可以预测的。

东方证券(600958，BUY)首席银行分析师王建认为，slf和公开市场操作是有分工的。当市场利率超过上限时，中央银行可以使用slf将市场利率带回走廊的上限，然后使用公开市场操作(反向回购)将利率带回基准水平。

需要防范道德风险

工作文件还提出了建立利率走廊的实施路线图。第一步是围绕无形的政策利率建立一个事实上的利率走廊，但这一政策利率可能不会公布；第二步是逐步缩小事实上的利率走廊。

当商业银行在定价过程中开始考虑这种隐性政策利率时，它们可以进入第三步:取消存贷款基准利率，宣布建立新的货币政策框架，短期内将政策利率与市场挂钩，长期内参考m2增长率。同时，建立了一个明确的利率走廊，上限为slf利率，下限为超额存款准备金利率。

石康指出，从理论上讲，走廊的下限应取决于央行的货币操作成本和走廊的宽度，并应受上限和基准利率的设定影响。从目前的做法来看，下限可能应该是超额准备金存款利率。

当货币政策框架从数量控制向价格控制转变时，政策利率的选择非常重要。在金融市场发达的前提下，中央银行通过调整政策利率来影响货币市场的短期利率，金融机构也相应调整存贷款利率，从而影响企业和家庭的投资和消费行为，从而在实体经济中发挥作用。

根据CICC发布的报告，从发达国家的经验来看，政策利率应符合以下特征:它是一个短期利率和一个市场利率，以利率走廊作为波动的上限和下限。

史康向记者指出，许多市场参与者建议使用隔夜shibor，但由于银行间市场的不稳定，这一指标波动太大。在实施利率走廊的初始阶段，政策利率仍应通过公开市场操作来调节短期基准利率(如7天回购利率)。目前，以7天回购利率为代表的短期利率对货币市场利率和国债利率具有很强的导向作用，正逐步成为货币市场的基准利率。

为了建立利率走廊，需要进行一些必要的改革。上述工作文件指出，应削弱m2作为货币政策中介目标的作用，给予m2更大的灵活性，并改善央行的担保体系。

值得注意的是，今年的政府工作报告给予m2更大的灵活性，称“m2预计增长12%左右，在实际执行中，可根据经济发展需要略高一些。”

石康还向《上海证券报》记者强调，要特别关注利率走廊建设过程中出现的道德风险。如果金融机构缺钱，他们可以很容易地从央行筹集资金。一些金融机构可能不考虑流动性风险，这可能会增加一些系统性风险；因此，利率走廊的设计必须充分考虑一些微观审慎监管原则。

此外，利率走廊的形成可以使市场形成稳定的利率预期和汇率预期，这是一件好事，但在特殊情况下也有可能在市场上形成套利和投机，因为上限和下限毕竟代表了央行在一定时期内的承诺。因此，石康还建议，在放开利率管制、增加利率弹性的同时，灵活的汇率或适当的资本管制是不可或缺的。