利率汇率市场化改革跨进深水区

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2016年，中国经济将面临巨大下行压力，“宽松货币”将是监管的基调。专家认为，信用风险、企业去杠杆化等风险不断积累，如何保持金融稳定考验着宏观调控的智慧。此外，利率和汇率市场化改革的重要性不亚于货币宽松，明年将是市场化改革的关键一年。

货币环境预计将保持宽松

“十三五”期间，经济将保持中高速增长。从国际国内形势来看，明年经济下行压力仍然比较大。同时，经济运行中的各种风险也没有消除。稳定增长和防范风险是明年货币政策的主要任务。

中国社会科学院前副院长李阳认为，始于2007年的金融危机直到现在还没有解决这个问题，但情况越来越糟。正如国际货币基金组织(IMF)主席拉加德(Lagarde)所言，全球经济在经历了七年的危机后，仍处于复苏乏力、低增长、通缩、高失业率和高债务的状态。据估计，这种状态将持续5至10年甚至更长时间，这就是国际环境。

在国内，CICC固定收益研究集团认为，尽管11月份的数据显示投资已经稳定，工业已经反弹，但投资的稳定主要是由基础设施支撑的，房地产投资仍在加速下行。随着需求的释放和居民可投资资金的缓慢增长，明年商品房销售将面临下滑的风险，房地产投资的下行压力仍然较大。大宗商品价格仍难以触底，工业品可能继续深度通缩，企业将继续实施低库存战略，因此短期内很难看到库存大幅补充推高工业产出。此外，外部需求继续疲软，就业放缓不利于家庭消费，需求低迷是常态，经济增长下行压力更大。

价格水平也为空明年继续放松货币环境提供了空间。根据央行第三季度货币政策执行情况报告，从物价情况看，物价涨幅相对较低，且结构稳定。在结构调整背景下，经济存在周期性下行压力，部分地区产能过剩问题更加突出，国际商品价格保持低位。一般来说，价格更有可能在低水平上上涨。

在总需求稳步放缓的情况下，个别商品价格难以持续推高整体价格水平。目前，ppi与cpi差距较大，ppi连续40多个月处于负值区间，反映出传统产业产能过剩的矛盾仍然相当突出。

利率市场化仍然值得关注

至于明年的货币政策，中信证券认为，“信贷紧缩、货币宽松、政策宽松”的结合将在2016年继续，央行将下调450个基点，并在明年两次降息。为防范经济下滑、产能下降、资本外逃和汇率波动等风险，货币政策可能会比预期宽松，上半年货币政策操作密度将大于下半年。

CICC认为，在企业利润、就业和居民收入的情况下，cpi持续下行的压力；货币政策应侧重于引导利率下降，而汇率可以适度贬值，即利率和汇率可以同时放松，从而改善货币状况，刺激货币流通速度。

中国社会科学院教授刘煜辉认为，明年的流动性很可能是“水汪汪的”:首先，由于资产供应下降，资产短缺可能在2016年加剧。当前的金融数据(如m2)具有很强的欺骗性，货币信贷数据的稳定和反弹主要是由于债务存续和置换环节的高沉淀比例，而不是实体层面资产形成的加速，这是不可持续的。资产短缺反映了实体层面杠杆主体的缺乏和资产供给的下降。其次，它源于宏观调控，宏观调控坚决而积极地对冲债务通缩的螺旋上升。

然而，海通证券研究所首席宏观债券分析师姜超认为，虽然宽松仍是2016年货币政策的基调，但2016年的空宽松肯定比不上2015年，面临各种风险。

据姜超称，空未来的降息是有限的，而降低存款准备金率的效果也是有限的。展望2016年，由于1.5%的基准存款利率离零不远，预计明年将有约2次降息，远低于2015年的5次。空下调存款准备金率的幅度仍然很大。2016年可能会继续下调4-5倍，但主要是对冲资金外流，对降息没有太大影响。积累人民币贬值压力，防止美国加息的影响。预计人民币综合汇率将保持稳定，但自2014年以来，中美利差收窄，这意味着人民币对美元逐渐积累贬值压力。尽管市场普遍预计这将是历史上最弱的加息周期，但2016年美国的加息仍是一颗定时炸弹。届时，仍有必要防范人民币贬值和资本外流压力加大的风险。信用风险很高，所以我们应该保持警惕。随着经济持续下滑，国内信贷事件可能频繁发生，不良贷款大幅上升。如果信用风险集中，即使央行放水，也难以降低相关领域企业的融资成本。

同时，利率市场化改革任重道远。2015年，央行通过五次降息和逐步扩大存款利率浮动区间，完全放开了存款利率上限。“存款利率上限放开后，我们发现利率市场化改革还没有完成，下一步的任务似乎更为严峻，因为还有三类任务需要解决。”李阳说道。

李阳认为，首先，利率市场化要求利率由市场供求决定。要实现这一点，供给和需求是无法调节的。利率市场化改革似乎是“利率”的改革，但实际上是“数量”的解放。

其次，市场利率众多且相互关联，整个利率体系发挥作用。如果我们想让市场相互关联，我们必须让所有的资金在市场之间自由流动，打破市场之间的封锁。

“现在，公司债券、银行间市场和外汇市场已经互不相关。当然，它们必须相互影响，但是我们的系统使它们变得无关紧要，因此存在套利，并且会有许多投机行为。这个问题必须解决。”李阳说道。

此外，李阳认为，货币当局应具备市场化的能力和机制来调控利率水平，并应改善国债收益率曲线，使其成为金融产品定价的基准。

汇率或整体趋于平衡

12月第二周，在岸市场人民币兑美元即期汇率跌至6.45以下，累计下跌0.83%，为今年8月11日汇率改革以来的最大单周跌幅，连续第六周下跌，价格中位数下跌0.79%。另一方面，中国外汇交易中心首次公布人民币汇率指数，强调参照一篮子货币计算的有效汇率正逐步成为人民币汇率水平的主要参照基准。

2016年人民币会继续贬值吗？市场参与者认为，空明年将放松汇率。根据最近的人民币走势和央行的各种声明，央行正在采取逐步贬值的程序，其对人民币汇率波动的容忍度正在增加。一方面，央行可能通过与市场的不断博弈来调整预期，并在控制干预程度的基础上使汇率趋于平衡。另一方面，在央行关于人民币加入sdr的新闻发布会上，央行副行长易纲表示，虽然加入sdr后中国的基本汇率制度不会改变，但市场化机制改革将继续推进，最终目标是实现人民币汇率的“清洁浮动”，即自由浮动。如果是这样，从长远来看，它将促进出口、改善贸易条件、帮助经济复苏，并通过放松汇率干预程度，在“不可能的三位一体”中获得更多调整。

刘煜辉认为，人民币汇率的贬值压力和外汇储备的下降是否会成为中国经济的紧缩约束，取决于它是否会绑架国内流动性。只要央行有足够强的能力调整其资产结构(为人民储蓄外汇与央行资产结构的变化相对应)，就不会对国内流动性产生影响。只要系统性风险点得到有效控制，经济结构调整得到大力推进，人民币中长期将保持强势。当然，面对美元的上升趋势，对于非美元货币整体而言，“挂钩”将变得灵活而有力。

刘煜辉认为，人民币对美元的贬值不应该静态地估计空，而应该动态地感知美元的上升极限(尤其是美元贸易加权指数)。美元加权贸易指数距历史高点仅一步之遥，压力也很大:美国贸易平衡正在恶化；就国内需求而言，ism制造业指数三年来首次收缩。经济势头疲软(前两年发生了一场能源革命，比如页岩气)，经济实力更依赖于传统行业、可持续消费和房地产(这些行业对利率敏感)，因此美联储遵守其一再加息的承诺是可以理解的。美国要在中期保持2%的经济增长并不容易，美元现在处于被动和强势状态。

刘煜辉认为，人民币可能仍需在全球结构中得到理解。在全球经济中，欧洲陷入困境，拥有负收入资产；日本很难改变低收入状况。中国刚刚获得了一份主权风险保险合同，这意味着人民币资产拥有了欢迎客户的“许可证”。

从中期和长期来看，只有中国和美国能够在未来为世界创造强劲的资产供应。中国经济正在经历一场从“新”到“旧”的深刻变革。在摩根士丹利资本国际(mscichinaindex)，消费者非必需品、医疗保健和信息技术与能源、材料和工业之间形成鲜明对比，这表明中国“新经济”的表现远远超过“旧经济”。例如，2015年第三季度，前三家公司的收入分别增长了22%、15%和20%，而后三家公司的收入分别下降了32%、1%和16%。

刘煜辉表示，人民币国际化的进程不应该被低估，而且这个进程可能比预期的要快。据研究报告显示，如果人民币的实际国际地位相当于日元，那么人民币债券资产的缺口约为3000亿美元；如果它相当于英镑，缺口将高达1.9万亿美元。一些外国机构对人民币主权资产非常感兴趣。