信用利差分化之谜

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国泰君安固定收益部蔡念华

今年以来，信用债券的信用利差持续收窄，目前处于历史低点。然而，与此同时，低等级、产能过剩行业和民营企业等债券受到信用风险担忧和再融资难度的影响，信用价差下降幅度小于其他信用品种，信用价差分化明显。笔者将从企业资质、再融资能力和市场流动性等方面探讨信用价差分化的深层原因。

就企业资质而言，一般来说，单一债券的信用价差主要受企业的信用资质影响，包括企业的财务经营状况和现金流量状况。同时，外部融资能力和地方政府支持也是考察企业资质的重要依据。

目前，受经济下行风险的影响，企业整体经营环境恶化，产能过剩、周期强的行业信用利差明显高于周期弱的行业和成长型企业，钢铁、煤炭、水泥、建材、区域产能过剩地区等发行人发行的债券信用利差明显高于其他行业。同时，个人债券分为工业债券和城市投资债券。与工业债券不同，城市投资债券主要为地方政府基础设施建设和公用事业融资，具有较强的公益性，部分纳入地方政府预算。因此，地方政府的财政状况和城市投资的重要性也会影响债券的信用利差。

就再融资能力而言，债券投资不同于股票投资，因为债券可以通过债券回购交易来提高投资回报。因此，债券的再融资能力也是影响信用利差的关键因素。

就银行间市场而言，目前主流商业银行主要使用利率债券和高等级信用债券作为融资的抵押品，很少有机构接受资质较弱的债券或民营企业发行的债券，这也导致了融资利率的差异化。低等级债券的融资利率明显高于其他债券。因此，在银行间市场中，融资难度和融资利率是影响信用利差的关节点。

对于外汇市场，因为它是一个市场上的交易，融资条件主要是基于优惠券。目前，在CSI设定的质押条件中，公司债券要求主债务评级在aa以上，未纳入地方政府预算的公司债券必须满足aa和aaa以上的条件。因此，市场对符合质押条件的债券需求旺盛，而同等资格的非质押债券的信用利差明显高于质押债券，甚至出现负信用利差。虽然这种情况主要归因于系统设计，但再融资对信用利差的影响是可以看到的。

在流动性方面，与发达的债券市场不同，国内债券市场仍处于相对不成熟的发展阶段。能够进入债券市场发债融资的企业资质较好，信用风险较低，信用利差与市场流动性的相关性很高。这主要与机构的投资行为有关。

目前，机构投资者投资策略的趋同性尤为明显，杠杆交易已经成为主流策略。由于市场容量小，高收益债券不是机构的主流投资品种。因此，在流动性紧张时期，机构首先出售利率债券和流动性好的高等级信用债券来补充流动性，然后出售低等级信用债券，直接导致信用利差先收窄后迅速扩大的局面。在流动性宽松时期，由于配置资金的大幅增加，资金追逐可以弥补资本成本的信用债券。随着利率的不断下降，信用利差急剧缩小，下降速度明显快于基准利率。

通过以上分析，不难理解今年信贷息差收窄和分化的原因。但是，笔者认为，目前信贷息差急剧收窄的局面是不可持续的，主要有两个考虑:一是基准利率政府债券的下行趋势受阻，这主要是由于地方债券互换和财政赤字对供给增加的影响，这种影响在未来两年内难以大幅改善；第二，在经济低迷时期，由于流动性宽松，企业现金流状况有所改善，但经营风险增加，信贷基本面难以发生实质性变化。

尽管市场对明年和明年的经济增长持悲观态度，但不可否认的是，财政政策将继续发挥作用，cpi也将运行在2%-3%的范围内，m2将继续保持在13%左右的位置，经济形势最糟糕的还是滞胀。因此，在滞胀环境下，信贷利差将更明显地受到流动性的影响。对于以后的投资，我们应该时刻注意资金的走势。