引入熔断机制需理顺三层关系

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9月7日，深交所和CICC联合发布了征求意见稿。总结和反思股市的大幅波动，改革和完善股票现货和股指期货市场，是值得监管者认可的。美国股票市场的融合机制也是美国监管者总结和反思1987年股市崩盘的结果。美国股票市场的融合机制是如何演变的，对中国有什么启示？

美国股票市场的融合机制

融合机制起源于美国股票市场。为了防止1987年10月“黑色星期一”的大幅度下跌，美国证券交易委员会(sec)和商品期货交易委员会(cftc)于1988年10月19日批准了纽约证券交易所(nyse)和芝加哥期货交易所(cme)建立熔断系统(规则80b)的申请。最初，股市融合机制根据道琼斯工业平均指数的具体下跌点设定了两个阈值。第一个障碍是道琼斯指数将下跌250点，股票市场将暂时交易一小时；第二个门槛是道琼斯指数将下跌400点，股市将暂时交易2小时。然而，芝加哥商品交易所的股指期货引入了不同于股票市场的融合机制。股票市场是“融化和破碎”的，而股指期货是一个“融化和连续”的系统，也就是说，在熔断期内，允许其在绝对价格极限点内正常交易。

美国股票市场的融合机制经过多次修正和完善。2012年，基准指数从道琼斯改为S&P 500。三个阈值的标准分别为7%、13%和20%。当市场在下午3: 25之前下跌到触发第一个或第二个阈值时，整个市场将暂停交易15分钟。3: 25之后，当第一个或第二个阈值被触发时，市场不会停止，除非触及第三个阈值。每当市场跌入第三个关口，市场就会暂停一整天。

正是2010年5月6日的“闪电崩盘”促使证券及期货事务监察委员会在个股中实施熔断机制。闪电崩盘并没有触发最初设计的指数融合机制，因为每个主要交易所最初的融合机制都是针对大盘股指数而非个股的。虽然当天部分股票下跌了90%以上，道琼斯指数下跌了近1000点，但各大交易所大盘股指数的下跌速度不足以触发融合机制，各大交易所原有的指数融合机制在此次崩盘中明显失败。随后，美国证券交易委员会(sec)、纽约证券交易所(NYSE)、纳斯达克(NASDAQ)等六家美国主要交易所与美国金融行业监管机构(finra)合作，并于5月18日宣布试行个股熔断制度，以限制个股交易的异常波动。该机制首先在S&P 500和spx样本股票上进行试点，然后扩展到Russell 1000和一些交易所交易基金。

单个股票熔断系统要求，如果股票市场上一个交易所的股票价格在5分钟内波动10%，所有证券市场的股票交易将暂停5分钟。5分钟的交易暂停可以让市场交易者有时间来确定是否有实质性的收益，以及收益背后空的大幅上涨和下跌，从而避免盲目追涨和杀跌。最重要的是，暂停交易给金融机构提供了调整大量预设自动交易程序的机会，从而避免了因单笔交易失误而导致的自动交易程序，加速了股市的涨跌。同时，期货市场上相应的股票期货和期权同时停牌。单股保险丝系统于2010年6月正式启动，并于2012年6月30日到期。此后，美国证券交易委员会修改了个股的熔断机制。在原有的融合机制下，只要个股价格波动超过一定范围，交易就会暂停。然而，错误的顺序操作也可能导致不必要的熔断。

2012年5月31日，美国证券交易委员会决定用“价格上限和下限机制”取代以前的单个股票熔断机制，以防止股票交易超出规定的价格范围。价格区间限制在交易前5分钟内平均价格的一定范围内，不同类别和价格的股票适用的区间限制不同。在交易日的开盘和收盘期间，价格区间是其他时间的两倍。当股票价格超过价格区间时，如果价格在15秒内没有回到区间，个股交易将暂停5分钟。个人股票市场的“上限和下限机制”分两步实施。第一步始于2013年4月8日。S&P 500和罗素1000指数的所有股票以及选定交易所的产品都将采用这一机制。第二步从2013年10月8日开始，该机制的适用范围将扩展至所有国家市场体系证券(nms)。

从美国股市融合机制的演变来看，指数融合机制最先实施，个股融合机制最近才实施。在1988年实施指数融合机制之前，美国虽然对个股有交易限制，但没有价格限制制度，即当纽约证券交易所个股的做市商发现个股的买卖指令是片面的，如果只是卖出指令没有支付，做市商可以在市场官员的同意下推迟开市或暂停交易，但没有价格限制措施。因此，在这种情况下，实施指数融合机制有利于抑制市场恐慌，同时保持个股市场的流动性。2010年的“闪电崩盘”使美国监管者意识到，随着科技的发展，程序化交易可能会导致个股和指数的大幅波动，于是他们开始在个股中实施熔断机制，以避免非基本面信息在股市中反映出来，引发投资者恐慌。这样，股票市场的波动主要反映了基本面信息的变化，而不是恐慌或错误的程序交易导致的过度波动。

有必要理顺三层关系

美国股市融合机制的主要目的是抑制恐慌，给投资者一个冷静期，减少股市过度波动。事实上，除了熔断机制，价格限制制度也有这种效果。20世纪60年代，美国期货市场实行限价制度。澳大利亚、比利时、法国、希腊、意大利、日本、韩国、马来西亚、墨西哥、新西兰、西班牙、瑞士、中国大陆、台湾、泰国等国家或地区也在股票市场使用美国期货市场的限价制度。中国的股票市场已经有了一个类似于熔断机制的价格限制系统。如果我们真的要实施熔断机制，就需要考虑指数熔断机制与个股限价系统、个股熔断与指数熔断、现货熔断与期货熔断之间的三层关系。

指数融合机制和个股涨跌幅限制制度只能选择其一。如果要实施指数融合机制，就必须改革价格限制制度，保持市场流动性、抑制恐慌和避免过度波动之间的平衡。我们可以借鉴美国股票市场的经验，在实行整个市场指数融合机制的同时，实行个股融合机制，取消个股限价制度。通过两种方法的结合，既保持了股票市场的流动性，又保证了价格对基本面信息的正常反应，同时避免了价格反应的恐慌和程序化交易的错误指令。因为流动性是二级股票市场的生命，而二级股票市场是因为流动性而诞生的，采用指数融合机制会进一步损害市场的流动性，不利于市场的稳定和市场定价功能。

在不取消限价制度的情况下，建议实施个股融合而不是指数融合。如果不取消价格限制制度，就不应该实行整体市场指数融合机制，而应该实行个股融合机制。建议将价格上限放宽到20%，同时实施5%、10%和15%的融合阈值。当个股涨跌达到5%、10%或15%时，交易将暂停10分钟，整个市场指数融合机制将不会实施。

我们应该区别对待现货融合机制和股指期货融合机制。从美国的经验来看，股指期货市场实施融合机制的目标与股票市场不尽相同，采用的方式也不尽相同。因为股指期货以保证金交易，所以融合机制或其他价格限制措施可以在一定程度上替代保证金的作用。因此，即使到目前为止，芝加哥商品交易所的股指期货产品的熔断机制也不完全等同于股票市场的熔断机制。只有S&P 500、迷你S&P 500、纳斯达克和迷你纳斯达克完全符合股票市场的融合机制。其他股指期货产品，如S&P 500价值、S&P 500成长、迷你S&P中端市场400、迷你S&P 600小盘股、S&P业主有限合伙制指数、道琼斯工业平均指数期货融合机制等都与股市不一致。在实现我国股指期货市场的融合机制时，还应考虑股指期货市场的特殊性，因地制宜地设计融合体系。当股票市场不实行指数融合机制时，股指期货不需要采用融合机制。为了解决股票恐慌，股票熔断机制不影响股指期货的交易，股指期货市场可以不实施熔断机制。在股票市场基于沪深300指数的融合机制下，沪深300期货可以与现货市场完全一致。然而，其他指数期货产品应考虑不同的设计方法，并在关键时刻考虑期货市场的需求以补充现货市场的流动性。